“伯南克：21世纪货币政策”阅读笔记：美联储政策的逻辑与启示

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 美联储政策的逻辑与启示 [Table_Title2] “伯南克：21世纪货币政策”阅读笔记 [Table_Summary] 投资要点: ► 过去70年美国经济基本面的突出特征与变化 菲利普斯曲线的演变、平坦化主要由供给侧的因素主导，包括劳动生产力、人口结构和劳动力市场特征、全球化竞争、原油供给冲击，通胀预期也是重要因素。 中性利率푹∗趋势性下降的三大驱动因素：1）人口老龄化和全要素生产率下降导致潜在GDP增速的趋势部分不断降低；2）“全球储蓄过剩”导致储蓄（投资）回报率下降；3）沃尔克成功制服“大通胀”以及格林斯潘很好地管理了通胀，带来通胀预期长期持续稳定。 ► 大危机带来了美联储政策工具和框架的大变化 量化宽松跨越了利率有效下限的限制，大危机后三轮量宽提供相当于额外约3个百分点的政策空间，压低长端利率为经济复苏提供了支持。 量化宽松导致货币政策操作迈入“充足准备金体系”，带来一些便利，也产生了新的挑战——央行扩表容易、缩表难，缩表是个试错的过程。 通过引入通胀目标制，优化沟通渠道，前瞻性指引提高了政策透明度。 ► 货币政策能用于处理资产泡沫吗？ 美联储没有信心可靠地识别出泡沫；试图用货币政策刺破泡沫往往会导致崩盘；货币政策是一种钝器：利率的变化会影响整个经济，而不能以一组狭窄的市场或几个过热的行业为目标。监管和宏观审慎政策才是应对金融稳定风险的有效工具。 ► 货币政策-财政政策协调至关重要 中性利率较低时财政政策的有效性并不会降低；相反，低利率降低政府债务融资成本，利于进行财政扩张政策。 财政政策的有效推行能为货币政策创造未来空间。疫情前美联储政策利率为1.75%，本轮加息之所以能提高至5%，主要是财政刺激政策额外助推了通胀超预期上行。本轮财政积极行动为货币政策创造了3.25个百分点的政策空间。 ► 对认识当前宏观经济与政策的启示 2023年美国通胀将显著回落，预计年底CPI到3%以下，菲利普斯曲线重回平坦状态。逻辑：1）货币-财政双紧缩已使M2增速快速回落，明显削弱通胀的货币基础；2）全球主要经济体都步入疫情后经济正常化状态，供应链约束将缓解；3）大宗商品，特别原油价格趋缓。 2023年3月，美联储可能结束本轮加息，随后进入观察、等待期。2024年有望进入降息阶段，逻辑：1）中性利率仍处于低位，通胀回落后，政策利率需要适应性向中性利率靠拢；2）长短端国债利率倒挂处于1982年以来的极值水平，这意示中期降息概率较大。 风险提示 宏观经济遭遇超预期（如疫情反复等）冲击，相关预测失效。 评级及分析师信息 [Table_Author] 宏观首席分析师：孙 付 邮箱：sunfu@hx168.com.cn SAC NO：S1120520050004 联系电话：021-50380388 证券研究报告|宏观专题报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2023年1月29日 138404 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 经济基本面研究的核心主题 ..................................................................... 5 1.1. 菲利普斯曲线：演变、偏离与平坦化 ........................................................... 5 1.2. 中性利率的趋势性下行 ....................................................................... 6 2. 货币政策研究的核心主题 ....................................................................... 8 2.1. 政策框架：从“稀缺准备金体系”到“充足准备金体系” .......................................... 8 2.2. 量化宽松和前瞻性指引的机理和效果 ........................................................... 9 2.3. 可供参考的货币政策新工具 .................................................................. 11 2.4. 货币政策-财政政策协调 ..................................................................... 11 3. 货币政策和金融稳定.......................................................................... 12 4. 对认识当前宏观经济与政策的启示 .............................................................. 13 4.1. 不一样的经济冲击和不一样的组合宽松政策..................................................... 13 4.2. 通胀的快速上行和回落 ...................................................................... 13 4.3. 未来美联储货币政策展望 .................................................................... 14 5. 风险提示 ................................................................................... 15 图表目录 图1 美联储政策影响因素及主要职责 .....................................................................................................................................................3 图2 联邦基金有效利率与通胀水平（CPI）（%） .................................................................................................................................5 图3 1951-2022年美国通胀（CPI）与失业率（%）............................................................................................................................6 图4 美国国债收益率：10年(%) ...............................................................................................................................................................8 图5 美国名义与实际国债收益率：10年(%) .........................................................................................................................................8 图6 Laubach-Williams模型估算的美国自然利率(阴影部分为加息周期)（%） ......................................................................8 图7 从合并财政部和美联储资产负债表视角研究“量化宽松” ................................................................................................. 10 图8 美联储资产规模(百万美元) ........................................................................................................................................................... 13 图9 美国财政赤字率和M2增速(%)....................................................................................................................................................... 13 图10 美国M2增速和通胀（核心PCE）水平（%）........................................................................................................................... 14 图11 美国联邦基金利率(%) .................................................................................................................................................................... 15 图12 美国10年与3月期国债利差 (%).............................................................................................................................................. 15 表1 1951-2022年美联储历任主席及政策特征（%） ................................................... 4 表2 量化宽松和前瞻性指引的基本要点 ............................................................ 10 表3 货币政策新工具的特征与效果 ................................................................ 11 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 货币政策在控制通胀和引导经济增长方面似乎非常成功，但事实证明，在管理反复无常的长期债券收益率和股票价格方面，它的精确度要低得多。 —— 本.伯南克 近期拜读了美联储前主席、2022年诺贝尔经济学奖获得者伯南克的新著《21世纪货币政策》，收获、感想颇多。这是继其《通货膨胀目标