“伯南克：21世纪货币政策”阅读笔记：美联储政策的逻辑与启示

投资要点: ►过去70年美国经济基本面的突出特征与变化 菲利普斯曲线的演变、平坦化主要由供给侧的因素主导，包括劳动生产力、人口结构和劳动力市场特征、全球化竞争、原油供给冲击，通胀预期也是重要因素。 ∗ 中性利率𝑹趋势性下降的三大驱动因素：1）人口老龄化和全要素生产率下降导致潜在GDP增速的趋势部分不断降低；2）“全球储蓄过剩”导致储蓄（投资）回报率下降；3）沃尔克成功制服“大通胀”以及格林斯潘很好地管理了通胀，带来通胀预期长期持续稳定。 ►大危机带来了美联储政策工具和框架的大变化 量化宽松跨越了利率有效下限的限制，大危机后三轮量宽提供相当于额外约3个百分点的政策空间，压低长端利率为经济复苏提供了支持。 量化宽松导致货币政策操作迈入“充足准备金体系”，带来一些便利，也产生了新的挑战——央行扩表容易、缩表难，缩表是个试错的过程。 通过引入通胀目标制，优化沟通渠道，前瞻性指引提高了政策透明度。 货币政策能用于处理资产泡沫吗？ 美联储没有信心可靠地识别出泡沫；试图用货币政策刺破泡沫往往会导致崩盘；货币政策是一种钝器：利率的变化会影响整个经济，而不能以一组狭窄的市场或几个过热的行业为目标。监管和宏观审慎政策才是应对金融稳定风险的有效工具。 货币政策-财政政策协调至关重要 中性利率较低时财政政策的有效性并不会降低；相反，低利率降低政府债务融资成本，利于进行财政扩张政策。 财政政策的有效推行能为货币政策创造未来空间。疫情前美联储政策利率为1.75%，本轮加息之所以能提高至5%，主要是财政刺激政策额外助推了通胀超预期上行。本轮财政积极行动为货币政策创造了3.25个百分点的政策空间。 对认识当前宏观经济与政策的启示 2023年美国通胀将显著回落，预计年底CPI到3%以下，菲利普斯曲线重回平坦状态。逻辑：1）货币-财政双紧缩已使M2增速快速回落，明显削弱通胀的货币基础；2）全球主要经济体都步入疫情后经济正常化状态，供应链约束将缓解；3）大宗商品，特别原油价格趋缓。 2023年3月，美联储可能结束本轮加息，随后进入观察、等待期。2024年有望进入降息阶段，逻辑：1）中性利率仍处于低位，通胀回落后，政策利率需要适应性向中性利率靠拢；2）长短端国债利率倒挂处于1982年以来的极值水平，这意示中期降息概率较大。 138404 风险提示 宏观经济遭遇超预期（如疫情反复等）冲击，相关预测失效。 货币政策在控制通胀和引导经济增长方面似乎非常成功，但事实证明，在管理反复无常的长期债券收益率和股票价格方面，它的精确度要低得多。 ——本.伯南克 近期拜读了美联储前主席、2022年诺贝尔经济学奖获得者伯南克的新著《21世纪货币政策》，收获、感想颇多。这是继其《通货膨胀目标制：国际经验》和《行动的勇气——金融风暴及其余波回忆录》，认真阅读作者的第三本经典著作。 该著作的研究主题是“二战后，现代美联储履行其主要职责、追求其宏观经济目标过程中，政策工具、政策框架和沟通方式的变化。”可谓是一部1951-2021年美联储政策实践和评估史。不再受制于金本位制、1951年《财政部-美联储协议》达成，这两项条件使美联储可以自由运用货币政策追求实现目标，开启了现代货币政策历程。 美联储政策工具、框架及沟通方式的变化主要受三大经济发展因素共同作用所致，当然，政治因素和社会环境也会对政策产生影响。三大经济因素包括： 1）通胀行为的持续变化，特别是通胀与就业的关系； 2）自然利率的长期下行趋势； 3）系统性金融不稳定风险的增加。 著作的内容分为两个部分：1）1951-2021年现代美联储政策实践历程；2）2008年大危机后货币政策创新工具和新框架评估及未来展望。 1951-2021年，共有7位主席依次执掌美联储，风格各异。从通胀的角度看，经历了温和通胀、大通胀、通胀大缓和三个阶段。各位主席政策操作要点、遭遇的政治压力和解决主要经济问题的策略概括在下面表格中。 1.经济基本面研究的核心主题 1.1.菲利普斯曲线：演变、偏离与平坦化 1951-2021年，美国通胀与失业率关系明显脱离传统菲利普斯曲线发生过两次：20世纪70年代的“大滞胀”时期（高通胀伴随高失业率）和90年代的“新经济”时期。 经历了20世纪70年代大通胀，经济学家对传统菲利普斯曲线进行修正，形成“现代菲利普斯曲线”——主要是区分了需求侧冲击引起的通胀和供给侧冲击引起的通胀，引入核心通胀指标，重视通胀预期的影响。其内涵包括： 1）当需求增长超越相应的供给增长速度时，经济扩张最终将导致更高的通胀，包括工资和物价。（传统菲利普斯曲线） 2）供给侧的冲击是滞胀型的，在一段时间内会提高通胀、降低产出和就业。 3）在保持失业率和供给冲击的影响不变下，家庭和企业对通胀预期的增加会导致实际通胀按照相同比例上升。而更高的通胀反过来又会证明更高水平的通胀预期预期是合理的，这样形成恶性循环。 20世纪90年代（1993-1999年）的“新经济”时期，美国迎来了“通胀温和且有所回落，失业率持续下降”良好局面。时任美联储主席的格林斯潘对此的解释是：当时正处于技术变革加速的时代，生产力持续提高，这一方面带来经济稳健增长并降低失业率，另一方面有助于抵消工资增长对商品和服务成本的影响，有助于控制通胀。 正是基于上述敏锐的洞见，格林斯潘主政的美联储没有采取“先发制人”策略去抑制经济扩张。所以，经济供给侧的正向力量（新技术变革与扩散）和政策制定者（格林 斯潘）对经济特征的准确把握共同造就了新经济时代通胀-失业率组合对传统菲利普斯曲线的偏离。 大危机之后的经济复苏中，2012-2019年出现了“失业率持续下降，通胀相对疲弱”的情况，即通胀对失业率的变化不敏感，菲利普斯曲线变得平坦化。经济学家提供了一些解释，包括：1）全球化下竞争加剧，企业较难提高产品价格；2）消费者有更多的支出花费在不受市场力量影响的商品和服务上，如医疗保健，它们的价格往往由政府决定；3）弹性时间工作种类增多，人们更自由进出劳动力市场，劳动力供给更有弹性，工资变化较过去小。 1.2.中性利率的趋势性下行 ∗ ∗ 中性利率，即自然名义利率𝑹（自然实际利率为𝑟），指在充分就业和合宜、稳定通胀情况下，内生的短期利率。中性利率𝑅与合宜通胀𝑃（亦为通胀目标，当前设为2%）正相关（+），与自然失业率𝑢负相关（-），所以： ∗ ∗ ∗ ∗ ∗ 中性利率𝑹也可以描述为：通胀稳定下，经济增长在其潜在增速水平（𝑦）所内生的短期利率。显然，中性利率𝑅与经济潜在增速𝑦正相关（+）。所以： ∗ ∗ ∗ 中性利率𝑅是货币政策的指路牌，其可以用于判定美联储的政策是在刺激经济还是在抑制经济。因为根据泰勒法则，美联储的政策利率𝑅，其设定法则为： 格林斯潘盛赞新经济时代，认为美国GDP的“重量”远低于过去：过往老式的、以制造业为基础的经济生产的是沉甸甸的物质产品，而基于互联网的经济生产很轻或是完全没有重量的无形产品。 其中，𝑃和𝑢为统计公布的通胀水平和失业率） ∗ ∗ 在通胀𝑃高于目标𝑃，就业较为充分下𝑢≤𝑢，显然应该提高𝑅，将其设定在高于𝑅的水平上抑制经济，给通胀降温。反之，在通胀𝑃低于目标𝑃，就业不充分下𝑢≥𝑢，显然应该调降𝑅，将其设定在低于𝑅的水平上刺激经济，促进就业。 ∗ ∗ ∗ ∗ ∗ ∗ 对合宜通胀𝑃和自然失业率𝑢的科学分析和测算，以及在此基础上对中性利率𝑅的趋势性分析和阶段性预测较为重要，是避免政策误操作的关键。基于国际和美国通胀经验，美联储将合宜通胀𝑃设定为2%，自然失业率𝑢的分析和选择则较为复杂。自然失业率主要由货币政策控制之外的因素决定，这些因素包括：人口结构、劳动力技能、企业的需求和战略（如，对自动化的依赖度），以及劳动力市场中雇主与雇员的匹配效率。 ∗ ∗ ∗ ∗ 自21世纪80年代中期以来，美国中性利率𝑅呈现趋势性下降特征。原因在于： 1）沃尔克成功制服“大通胀”以及格林斯潘高技巧、艺术性地很好的管理了通胀，带来通胀预期持续稳定，通胀保持温和水平。（导致𝑃处于温和低水平） ∗ 2）美国潜在GDP增速的趋势部分在不断降低，主要是人口结构变化——人口老龄化带来劳动力增长放缓和全要素生产率不断下降——重大科技变革步伐放缓，以及经济“轻量化”对实物资本需要的减弱。上述两方面共同导致对新的生产资料需求疲弱以及整体经济增长的疲软，进而抑制资金需求，降低中性利率。（𝑦的持续下降牵引着𝑅回落） ∗ ∗ 3）伯南克提出“全球储蓄过剩”导致储蓄（投资）回报率下降。储蓄的增加来源于中国和其他快速增长东亚国家的高储蓄倾向，以及诸如沙特等高收入产油国的储蓄，而储蓄的消耗主要是新资本投资需求（私人部门）和政府赤字（公共部门）。21世纪以来，储蓄的增长显然快于投资的扩张需求。（资金供求关系） 2.货币政策研究的核心主题 2.1.政策框架：从“稀缺准备金体系”到“充足准备金体系” 2008年，为了应对大危机和经济衰退，美联储将政策利率降至0%-0.25%，接近“有效下限”，为了提供进一步的有效政策支持，推行“量化宽松政策”。这带来美联储货币政策操作框架从“稀缺准备金体系”到“充足准备金体系”的转变。 稀缺准备金体系下，美联储通过在公开操作市场上买卖国债来调节银行系统的准备金供应，进而引导、控制联邦基金利率，使其在政策目标利率附近运行。这就是2008年之前美联储货币政策操作的基本模式。 充足准备金体系下，由于美联储购买了大量证券，银行体系相应囤积了充裕、超额准备金。如果要宽松加码，无非就进一步增加证券购买量。但如果要紧缩政策，提高联邦基金利率，其操作将与传统方法不同，主要通过隔夜逆回购（ON RRP）操作及利率设定和超额储备金利率(IOER)调整引导基准利率达到目标区间，将隔夜逆回购利率设置在基准利率的下限水平上，将超额储备金利率设置在基准利率上限水平上。 当然，紧缩政策自然包含“缩表”。 充足准备金体系带来的变化和产生的影响： 1）不需要持续监测和调整准备金供应以保证政策利率在其目标水平； 2）量化宽松（QE）成为“常备”政策工具； 3）银行体系保持较高准备金水平，恐慌期间银行不易受到短期资金损失的影响； 4）美联储的资产负债表将永远保持比过去大得多的规模。 充足准备金体系带来的新挑战：美联储扩表容易，缩表难；缩表时期，资产负债表的理想水平只能通过试错来确定。美联储在推行量化宽松扩表中，其已成为国债、MBS市场主要参与者，宽松时间较长，市场结构就会重塑，反向缩表将给市场结构带来冲击，引发较强波动。另外，扩表主要是购买国债，在货币宽松中，往往伴随着财政扩张，货币为财政融资提供支持，由于受财政赤字持续存在、政府债务“只增不减”约束，这将对缩表产生阻力，影响其缩表节奏和规模。 1 7 2.2.量化宽松和前瞻性指引的机理和效果 ∗ 受中性利率𝑅趋势性下行影响，短期利率𝑅向下调整空间收窄，很容易触及政策利率有效下限。大危机应对及后续经济刺激中，为了提供新的政策空间，美联储实践了两种新工具：1）大规模量化宽松（QE），旨在降低长期利率；2）越来越明确的前瞻指引，旨在引导市场塑造对未来货币政策的预期来影响金融状况。 对于量化宽松，由于主要购买的是美国国债，在财政赤字扩大中，要实现政策效果，往往需要购买大量国债；同时，量宽的最直接受益者是相应资产的发行主体，所以其对财政赤字融资的支持力度最大，可视为“迂回的财政赤字货币化”。 作者提供了一个理解量化宽松与财政债务关系的经典视角：合并美国财政部和美联储的资产负债表，将二者视为一个“大政府部门”，那么量化宽松就相当于将长期政府债务（政府债券）转换为短期政府债务（付息的银行准备金）。从这个角度看，量化宽松对资产价格的影响类似于财政部决定缩短其发行债券的平均期限。显然，财政部从中将获得融资成本下降的好处。 量化宽松的效果评估争议比较大。