首次覆盖报告：以油养肤，高端立足

林清轩首次覆盖报告 核心观点 ⚫公司成立于2003年，开创以油养肤理念及山茶花面部精华油。1)公司2014年推出首款山茶花精华油，开启以油养肤时代。2)品类结构：核心品类精华油收入占比自2022年的31.5%提至2025H1的45.5%，面霜收入占比约15%。3)渠道结构：线上直销收入占比自2022年的38.1%提至2025H1的58.5%，抖音渠道发力明显；线下直营店收入占比自51.3%降至24%。4)业绩加速成长，2022-24年营收自6.91亿元增至12.1亿元、CAGR为32.3%，经调整净利自-0.04亿元增至2亿元；2025H1营收10.52亿元/+98.5%、经调整净利2亿元/+117.4%。4)利润率持续提升，2025H1毛利率82.4%、毛销差27.2%、经调整净利率19%，位居行业前列。 ⚫高端护肤增速超越大盘，以油护肤理念兴起推动面部精华油高增长。1)国内高端护肤品市场规模预计自2024年的1144亿元增至2029年的2185亿元，CAGR为13.8%超越整体化妆品增速的7.2%。2)以油养肤成为新晋护肤理念，面部精华油实现破圈，市场规模预计自53亿元增至139亿元，CAGR为21.3%。3)500元及以上的面部精华油产品贡献13.9%的销量及41.8%的销售额，证明消费者更愿意为高价值、高功效的精华油买单。4)公司2024年在国内高端及高端抗皱紧致类护肤品的市场份额分别1.4/2.2%、分列第13及第10，在面部精华油的市场份额12.4%位居第一；2025H1在淘系和抖音的市场份额分别26.1%与18.5%，均列第一。 陈笑执业证书编号：S0860525100005chenxiao2@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫聚焦高端的产品矩阵及品牌优势、研发创新优势及全价值链优势，构筑核心壁垒。1)公司聚焦国内本土高山红山茶花核心成分，山茶花精华油连续11年夺得国内精华油零售额榜首，通过“1+4战略”将延展出一整套完善的以油养肤产品生态。2)公司通过战略合作、自主研发等方式强化核心技术，核心专利成分“清轩萃”2014-24年五次迭代，如通过分子刀定向生物酶切技术、分子重组生物发酵技术等实现修护力、抗皱力的显著提升。3)公司打造涵盖原材料独家供应、专利成分提取、产品开发及生产的全价值产业链，实现对核心成分的自主掌控；同时注重渠道建设以强化消费者认知，线下仍有拓店空间、线上仍有成长潜力。 伍云飞执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199wuyunfei1@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2025-27年EPS分别2.52/4.03/5.69元，根据可比公司估值给予2026年平均PE为26倍，目标价116.86元港币，首次给予“买入评级”。 ⚫风险提示：行业竞争加剧、供应链效率下降、新品发展不及预期、费用投入较高的风险。 目录 历经20余年发展成为国内头部化妆品企业........................................................................6股权结构高度集中，核心高管履历优秀..............................................................................7营收净利增长迅速，盈利能力位居前茅..............................................................................8 高端护肤品增长快于大众护肤品，以油护肤理念兴起推动面部精华油高增长13 行业规模：国内化妆品市场规模预计2029年增至9734亿元，CAGR为7.2%，植物提取物的应用正在提速................................................................................................................13面部精华油：抗皱紧致是核心需求，以油养肤理念兴起推动面部精华油高增长...............15竞争格局：高端护肤、高端抗皱紧致护肤品行业相对集中...............................................20 聚焦高端市场的产品矩阵及品牌优势、研发创新优势及全产业链价值优势，构 筑核心壁垒..................................................................................................23 聚焦高端，打造围绕山茶花精油的多品类产品矩阵..........................................................23研发筑基，深挖红山茶花核心成分，打造差异化优势.......................................................26全价值链整合，从种植端到生产端到终端渠道网络..........................................................30 盈利预测与投资建议....................................................................................36 盈利预测..........................................................................................................................36投资建议..........................................................................................................................37 风险提示......................................................................................................38 图表目录 图1：公司历经20余年发展成为国内头部化妆品企业.................................................................6图2：公司官网展示其“以油护肤”的理念..................................................................................6图3：公司股权结构高度集中.......................................................................................................7图4：2025H1精华油在营收中占比超45%..................................................................................8图5：2025H1线上渠道在营收中占比超65%..............................................................................8图6：2025H1精华油在毛利中占比超45%..................................................................................9图7：2025H1线上渠道在毛利中占比超65%..............................................................................9图8：公司营收快速增长............................................................................................................10图9：公司经调整净利快速增长..................................................................................................10图10：同行业公司营收净利对比................................................................................................10图11：公司毛利率稳步提升，经调整净利率显著提升................................................................10图12：公司多数品类毛利率均提升............................................................................................10图13：公司线上渠道毛利率快速提升.........................................................................................11图14：公司线下直营店及线上直销毛利率较高..........................................................................11图15：公司盈利能力在行业中位居前列.....................................................................................11图16：公司费用率下降..............................................................................................................12图17：公司费用结构以销售费用为主.........................................................................................12图18：公司资产负债率保持较低水位.........................................................................................12图19：公司经营现金流有所波动................................................................................................12图20：中国化妆品市场规模预计2029年将增至9734亿元.......................................................13图21：护肤品是化妆品市场的核心品类.....................................................................................13图22：国内护肤品线上渠道增速快速线下渠道....................