首次覆盖报告：“风”“气”双擎，立足河北，聚势扩张

风电+天然气双轮驱动，立足河北、走向全国。新天绿能于2010年2月由河北建投与建投水务发起设立，实控人为河北省国资委，先后于2010年10月、2020年6月分别在香港联交所及上交所两地主板上市。作为华北地区领先的清洁能源公司，公司以河北为依托，辐射全国开展新能源项目投资开发，重点布局风电光伏及天然气领域。2020年上市以来，公司存量业务盈利稳健，预计LNG投产与风电装机规模扩大将进一步带来增量贡献。 省内绿电优先消纳，优质资产夯实业绩基础。河北省内绿电优先消纳，新能源电力交易基本面具备支撑。作为河北建投旗下核心风电开发平台，公司深耕省内市场，依托优质风力资源和高效运营能力保持业内领先。电量方面，公司风电利用小时数长期维持在2400小时以上，稳定优于全国平均水平，2024年风电发电量达139.08亿千瓦时。电价方面，尽管行业整体电价承压，公司电价变动幅度仍优于同业。 项目储备叠加政策助推，风电装机增长可期。陆风方面以沙、戈、荒漠为重点继续开展大型风电基地开发，推进现有储备项目落地同时进一步争取新的资源储备。海风方面依托已投产的唐山乐亭菩提岛海上风电项目，推进省管海域规划项目落地，并提前谋划国管海域示范项目申报工作。2020年以来风电在建项目容量连续保持在50万千瓦/年以上，核准待建项目容量逐年递增，2024H1已达450.78万千瓦，政策助力下未来装机增长潜力充足。 天然气业务加速扩张，顺价机制优化助力行业发展。公司天然气板块具备完善的产、供、储、销业务体系。上游依托唐山LNG码头延伸产业链；中游天然气输送稳步扩张，截至2024H1累计运营管线9804公里；下游唐山LNG项目投产提振LNG售气量，二阶段建设推进助力业务持续增长； 同时持续推进城市燃气项目收购，拓展终端用户规模，带动零售气量增长。 此外天然气价格市场化改革持续推进，顺价机制逐步完善，价格传导效率有望进一步提升。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入226.89/253.96/273.19亿元，实现11.9%/11.9%/7.6%增长；归母净利润实现23.35/29.56/34.10亿元 ， 对应2024-2026年EPS分别为0.56/0.70/0.81，对应PE分别为13.0/10.3/8.9倍，新天绿能25-26年PE低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电价下跌等市场风险；装机速度不及预期；上游原料涨价风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.风电+天然气双轮驱动，立足河北、走向全国 1.1风电天然气双主业协同，省国资委实控根基稳固 华北清洁能源领先企业，风光气协同辐射全国。公司于2010年2月由河北建投与建投水务发起设立，并先后于2010年10月、2020年6月分别在香港联交所及上交所两地主板上市。公司在河北省内深耕新能源、清洁能源领域，已在政策支持、技术、客户、品牌知名度等方面具备较强竞争优势。作为华北地区领先的清洁能源公司，公司以河北为依托，辐射全国开展新能源项目投资开发，业务覆盖华北、华东、西北、西南、华中、华南、东北等地区，重点布局风电光伏及天然气领域。风电光伏和天然气业务可形成良性互补，能够有效降低公司盈利波动性。截至2023年底，公司风电控股装机6293.75兆瓦，管理装机6554.35兆瓦，权益装机5878.71兆瓦；光伏控股装机126.12兆瓦，管理装机296.12兆瓦，权益装机201.30兆瓦。 图表1：公司发展历程 背靠河北建投，实控人为河北省国资委。省国资委实控，根基稳固。截至2025年2月3日，公司实控人为河北省国资委，其通过河北建设投资集团有限责任公司间接持有公司股权48.95%。强劲国资背景提供资本、资源及政策支持方面的稳固支撑，为公司长期稳健发展奠定坚实基础。 图表2：公司股权结构 1.2风为主、气为辅，贡献盈利主要来源 营收稳步增长，主业聚焦天然气与风力发电。随风电装机规模扩大和天然气售气量递增，公司2020-2023年营收从125.11亿元稳步增长至202.82亿元，期间CAGR为17.47%。 2024H1营收达121.37亿元，同比增长20.8%。从营收结构来看，天然气与风力/光伏发电业务为公司主营业务，2024H1共实现营收119.84亿元，占比达98.74%。其中风电/光伏板块营收32.25亿元，占比26.57%；天然气板块营收87.59亿元，占比72.17%。 图表3：公司营收及增长情况（单位：亿元） 图表4：公司营收结构 风电装机规模持续扩大，华北区域重点布局。截至2023年底，公司风电权益装机规模达587.87万千瓦，光伏权益装机20.13万千瓦。其中风电机组集中分布于华北地区，北京、天津、河北、山西、内蒙古等地控股装机容量共计498.54万千瓦，占比达79.21%。 图表5：公司累计权益装机（单位：万千瓦） 图表6：2023年公司风电项目分布情况 盈利稳健，LNG投产与风电装机打开后续增长空间。2020-2022年风电装机规模增长及天然气销量提升带动盈利持续扩张，CAGR达23.24%。2022年起受风电板块可利用小时数下降及市场竞争加剧等因素影响，公司盈利增速稍有放缓，2022年归母净利润同比增速降至6.20%，2023年则同比下降3.78%。2024H1归母净利润14.30亿元，同比微降0.65%，主因公司坐拥华北优质风资源，同时LNG投产带动售气量增长。 分业务板块来看，2024H1天然气板块实现净利润4.49亿元，同比增长44.98%，主要受售气量增长驱动，同时LNG处于产能爬坡阶段，盈利贡献逐步显现；风电板块实现净利润11.64亿元，同比下降12.71%，主要是可利用小时数小幅回落所致，但得益于新增装机投产，板块盈利韧性较强。毛利率方面，2020-2023年公司主业天然气板块盈利能力小幅提升，风电板块略有回落，整体毛利率水平保持平稳，为公司稳健盈利提供支撑。总体来看，公司存量业务盈利稳健，预计随着LNG项目进一步放量及风电新项目投产带来增量贡献，公司盈利能力有望企稳回升。 图表7：公司归母净利润（单位：亿元） 图表8：公司毛利率情况 1.3经营性现金流保持稳健，资本开支压力缓解 经营性现金流稳中有增。公司经营活动现金流整体保持稳健，公司的风、光发电项目属于重资产行业，前期需大量资本投入，设备折旧年限通常在15-20年，折旧摊销费用较高，计入成本但无需实际现金支出，因此高折旧会增加经营现金流同时拉低净利润。此外，天然气业务因其预收款模式，现金流回收快。公司经营活动产生的现金流量2023年达48.5亿元，近5年复合增长率为6.78%。 剥离光伏聚焦高回报领域，优化融资成本，资本开支压力缓解。2024H1公司资本性支出25.30亿元，同比减少42.48%，其中天然气板块支出18.05亿元，新能源板块7.08亿元。支出规模下降主要原因为公司逐步退出光伏领域减少低效投资，聚焦风电与天然气高回报领域。此外，公司通过应用低成本债务工具，如低息中期票据等募资向子公司提供借款，缓解资本开支压力。 图表9：公司现金流变化情况（单位：亿元） 1.4分红比例整体呈现上升趋势 经营现金流稳定，分红具备提升空间。A股上市以来，公司连续每年实施现金分红，累计现金分红34.12亿元，占累计实现净利润的30.79%，股利支付率始终保持在30%以上，平均股息率1.74%。公司在盈利能力稳定的基础上持续优化股东回报机制，积极提升股东回报。2020-2023年现金分红总额逐年递增，股利支付率由2021年的32.37%提升至2023年的40.77%。公司分红资金来自经营现金流，公司经营现金流稳中有增，资本开支压力缓解，有望支撑分红提升。 图表10：公司历史分红情况（单位：亿元） 2.风电质优价稳凸显优势，装机具备成长空间 2.1河北外送电高占比，省内绿电优先消纳 河北电力供需紧平衡，外送电占比高。河北省电力供需存在季节性缺口，主要通过省间临时外购电力补充。根据河河北省《2024年电力负荷管理工作方案》，河北南网夏季最大负荷缺口达450万千瓦，冬季缺口330万千瓦；冀北电网冬季缺口达340万千瓦。2025年一月冀北电网虽新能源装机占比超51%，但冬季供暖期仍面临340万千瓦缺口。 省内新能源装机快增，省内绿电优先消纳，电价具备支撑。河北省新能源装机规模持续领跑全国，截至2024年底，全省风电、光伏累计装机容量突破1亿千瓦，占全国新能源装机总量的近10%，位居全国第二（仅次于内蒙古），其中2024年新增风光装机超24GW，占全国新增装机的6.86%，增速显著高于全国平均水平。2024年国家放开新能源消纳红线（不再强制要求95%的消纳率），全国新能源利用率普遍下滑，河北风电、光伏利用率分别为92.6%和96.1%，较全国风、光利用率分别低3.3%和0.7%，但整体相对稳定，加之省内绿电优先消纳，新能源电力交易基本面具备支撑。 图表11：河北发用电量情况（单位：亿千瓦时） 图表12：河北电源装机情况（万千瓦） 图表13：河北各电源发电情况（单位：亿千瓦时） 图表14：2020-2024年河北风光利用率情况 2.2优质资产稳健运营，电价优势强化业绩支撑 风电资产优势显著，发电量稳定增长。公司风电可利用小时数持续保持较高水平，2020年-2023年连续保持在2400小时以上，稳定优于全国平均水平，显示出优质的风力资源和较高的运营效率。尽管2024H1有所回落，但相对优势仍然存在。随装机规模扩大和设备利用效率提升，公司风电发电量从2020年的98.81亿千瓦时稳步增至2023年的140.81亿千瓦时。 图表15：公司风光项目分布图 图表16：河北省风电可利用小时数情况（单位：小时） 图表17：公司风电发电量情况（单位：亿千瓦时） 图表18：公司风电利用小时数与同业公司比较（单位：小时） 电价韧性凸显，区域优势支撑。2020年、2021年，公司电价分别上涨1.71%和0.94%，增速位于行业前列。此后受市场化交易比例提升及供需关系变化等因素影响，行业整体上网电价进入下行通道，而公司2023年电价变动幅度已收敛至-1.81%，展现出较强的议价能力与盈利韧性。河北地区较强的电力需求支撑和良好的市场化交易环境为公司在当地的风电业务提供了稳健的盈利基础，区域电价优势将进一步强化公司业绩的稳定性，提升公司在行业中的竞争力。 图表19：公司平均上网电价情况（单位：元/千瓦时） 图表20：公司及部分同业公司上网电价变动幅度情况 图表21：公司及部分同业公司ROE变化情况比较 2.2项目储备叠加政策助推，风电装机增长可期 “立足河北，走向全国”，海陆并重。陆风方面，公司以沙、戈、荒漠为重点继续开展大型风电基地开发，同时在资源富集和用电负荷地区谋划推动一批分散式风电项目试点，进一步争取新的资源储备，并密切跟踪河北省内综合能源基地项目，推进现有储备项目落地以及现有老旧风场技术改造升级。在河北省外，公司将围绕已投产项目，依托现有及规划的外送通道进一步拓展项目。海风方面，公司深扎河北，依托已投产的唐山乐亭菩提岛海上风电项目，推进省管海域规划项目落地，并提前谋划国管海域示范项目申报工作。 风电项目储备充足，未来装机增量空间广阔。2020年以来，公司风电在建项目容量连续保持在50万千瓦/年以上，其占控股装机的比例稳定在8.8%以上；同时核准待建项目容量逐年递增，2024H1已达450.78万千瓦，较2023年提升显著，进一步夯实未来装机扩张基础。光伏业务方面，公司备案待建项目容量持续增长，2023年底达64.92万千瓦；同时协议装机容量亦稳步提升，2023年底达2045.90万千瓦。整体来看，公司在建及核准待建项目资源储备深厚，未来装机增长潜力充足。 图表22：公司风电在建及核准未开工容量（单位：万千瓦） 图表23：公司风电在建容量在控股装机中的占比