首次覆盖报告：立足中美放眼全球，高端制剂出海收获在即

公司概况：转型高端制剂，开拓全球市场，收获期加速成长。健友股份是全球最大的肝素原料药和制剂供应商之一，有超过80个制剂品种在60多个国家和地区开展业务。公司持续加大研发投入，向高端制剂方向转型，制剂业务销售额及营收占比呈上升趋势，2023年占比已超七成，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。公司在美国拥有成熟的研发、质量、注册、销售团队，拥有ANDA批件数量位居国内同类公司首位，截至2023年末公司在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。同时，公司持续推进20多个国家市场的产品注册与销售拓展工作，为参与全球药品市场竞争奠定基础。 制剂业务：立足中美，放眼全球。公司以注射剂为核心剂型，持续推进经营业务发展。公司多个品种先后在国家集采中中标，集采增量推动其国内制剂销量保持增长。在美国，公司通过收购Meitheal建立了美国医药制剂营销本部，产品管线已基本完成了市场主力产品的覆盖，2023年美国子公司实现销售收入16.30亿元，成为在美进行高端制剂自主销售规模最大的中国药企之一。同时公司与国内优秀企业在白蛋白紫杉醇、胰岛素类似物等多个产品上合作，争取在生物药类似物和复杂制剂领域获得突破，进一步验证制剂出海逻辑。在中美市场之外，公司还在欧洲市场及全球其他市场不断拓展业务，扩大市场范围。 肝素原料药：温和复苏，存货减值影响企稳。公司肝素原料药业务营收在近几年呈现逐年下降趋势，对业绩影响逐渐减弱。公司近年来肝素原料药产量保持稳定，与国内主要肝素原料药厂商的产销量及库存量整体趋势一致，公司市场份额基本稳定。2023年Q4，由于肝素价格下降，公司计提存货跌价准备12.4亿元，导致当年归母净利润减少10.53亿元。2024年全球肝素行业温和复苏，公司原材料平均采购单价明显降低，拟转回存货跌价准备1.6亿元至2.4亿元，预计将增加归母净利润1.36-2.04亿元，存货减值影响企稳。 投资建议：公司转型高端制剂，制剂业务占比及海外业务占比持续提升，预计海外制剂业务增长将拉动公司整体业绩增长，预计公司2024-2026年的营收分别为42.39亿元、55.74亿元、71.90亿元，归母净利润分别为9.46亿元、11.58亿元、16.18亿元，对应EPS分别为0.59元、0.72元、1.00元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：海外法律及监管政策风险，市场竞争加剧风险，集采风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：从肝素原料药转型高端注射制剂 肝素原料药起家，成功转型高端注射剂。南京健友生化制药股份有限公司是一家集药品研发、生产及销售为一体的医药集团企业。公司致力于建设国际一流的生物制药公司，打造一体化的制剂国际化平台，成为国内企业进军国际市场的桥头堡。 公司是全球最大肝素类原料药和制剂供应商之一，在全球市场有超过80个制剂品种在60多个国家和地区开展业务。健友在美国拥有成熟的研发、质量、注册、销售团队，并以每年十几个ANDA批件的速度，已经成长为美国最主要的高端注射剂供应商之一。 图1：公司发展里程碑 以制剂业务为核心，业绩拐点到来。公司秉承“建设世界一流的生物制药企业”的愿景，在“立足中美，放眼全球”的战略框架下，以注射剂为核心剂型，持续推进经营业务发展。2023年受到订单价格下滑及存货计提减值的影响，公司实现净利润-1.89亿元，同比减少117.37%。2024年公司预计实现归母净利润8.0亿元至10.5亿元，实现业绩扭亏。 肝素行业复苏，存货减值影响出清。在2023年前三季度公司肝素原料药业务总体保持稳定，但第四季度以来，经营环境的变化对公司肝素产品销售价格带来了不利影响，部分销售订单的结算价格低于单位结存成本，使得本公司存货中的部分肝素产品在2023年第四季度出现减值迹象，经过评估2024年在手订单及结合市场预测，2023年公司计提存货跌价准备人民币12.44亿元，导致当年公司归母净利润减少10.53亿元。2024年，全球肝素行业呈现温和复苏态势，公司原材料平均采购单价与上年度相比明显降低，使得存货成本降低，根据业绩预告，2024年度公司拟转回存货跌价准备1.6亿元到2.4亿万元，预计导致归属于上市公司股东的净利润增加1.36亿元到2.04亿元。 图2：公司营业总收入（亿元）及增速 图3：公司归母净利润（亿元）及增速 公司持续加大研发投入，坚定创新转型之路。2023年公司研发投入为5.91亿元，占营收比例达到15.02%，较2022年同比增加89.53%；其中，资本化研发投入2.18亿元，费用化研发投入3.72亿元，研发费用率达到9.47%，呈上升趋势。2024年前三季度，公司研发费用率为7.00%，同比继续提升0.23pp。同时，公司的销售费用率持续改善，从2020年的15.31%下降至2023年的10.70%，2024年上半年，公司销售费用为1.43亿元，较23年上半年的2.62亿元下降45%，主要原因为销售推广费用（包含为市场推广发生的业务招待费、会务费、咨询服务费、办公费、通讯费等）下降，销售费用率下降至6.66%，同比下降4.69pp。 2024年前三季度，公司销售费用率继续下降至6.27%，同比下降3.55pp。 图4：公司主要费用率 坚定向高毛利制剂业务转型。分业务板块来看，公司制剂业务毛利率相对较高，持续高于标准肝素原料药、CDMO和其它业务毛利率。公司业务坚定地向高端制剂方向转型，制剂业务销售额继续呈上升趋势，占营业收入比重进一步增加；肝素原料药业务占总营收的比例从2019年占超过六成到2023年占不到三成，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。2023年公司制剂业务收入占总营收的70.50%，原料药业务收入占总营收的25.37%，其他业务收入占总营收的4.13%。2024年上半年公司制剂业务收入占总营收的72.23%，原料药业务收入占总营收的24.85%，其他业务收入占总营收的2.92%。 图5：公司各板块业务收入占比 图6：公司各板块业务毛利率 海外收入占比已超过7成。分地区来看，2023年，公司国内收入10.48亿元，国外收入28.75亿元，国外收入占比超过70%。其中美国子公司销售收入16.30亿元，较去年同期增长37.71%。2024年上半年，公司国内收入4.59亿元，国外收入16.84亿元，国外收入占比达到78.6%。随着公司研发管线的丰富，公司商业化品种不断增加，拥有ANDA批件数量位居国内同类公司首位，注射剂产品主要集中于抗凝血、抗肿瘤、心血管疾病等领域，也涉及手术麻醉、抗细菌感染和造影等领域，截至2023年末公司在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。丰富的产品管线为公司在美国医药采购市场赢得了更多机会，同时在药品配送和分销体系内也为公司赢得了更多的话语权，提升了公司在美国市场的整体盈利能力。同时，公司持续推进20多个国家市场的产品注册与销售拓展工作，包括南美洲、中北美洲、中亚、西亚、北非等区域市场。这些市场的进一步拓展有望成为公司在中美市场之外的第三发展极，为公司业务进一步拓展并参与全球药品市场竞争奠定基础。 图7：公司国内外收入（亿元）及占比 2制剂业务：立足中美，放眼全球 2.1制剂业务是公司营收和利润的主要来源 公司秉承“建设世界一流的生物制药企业”的愿景，在“立足中美，放眼全球”的战略框架下，以注射剂为核心剂型，持续推进经营业务发展。通过对全球制剂业务的不断探索，公司在注射剂方向上广泛布局、积累了丰富的产品管线，主要包括低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值无菌注射剂。 制剂业务已成为公司营收和利润的主要来源。公司制剂业务持续发展，营业收入从2019年的7.62亿元增长到2023年的27.72亿元，占总营收比例从30.85%增长至70.50%；制剂业务的毛利从2019年的5.53亿元增长到2023年的15.11亿元，占总毛利比例从43.68%增长至79.41%。制剂业务已成为公司营收和利润的主要来源。2024年上半年，公司制剂业务占比进一步提升，营收达到15.48亿元，占比72.23%，毛利达到6.83亿元，占比79.18%。预计未来公司制剂业务将继续保持高速增长，占比进一步提升。 图8：公司制剂业务营收（亿元）、毛利（亿元）及其占比 2.2国内制剂：坚定集采步伐，拓展国内市场 集采增量加持，国内制剂销售量保持增长。在中国，公司主要产品包括达肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液、依诺肝素钠注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液等。 2021年以来，公司多个品种先后在国家集采中中标，在集采的增量加持下，公司基础肝素制剂产品及其他无菌注射剂产品的市场拓展不断深入，国内制剂销量保持增长，但受集采降价影响，公司国内制剂销售额在2023年以来出现下滑趋势。 表1：公司国家集采中标品种信息国采批次药品名称 图9：公司制剂产品国内样本医院销售量（万支） 图10：公司制剂产品国内样本医院销售额（亿元） 公司四大制剂品种国内市场竞争格局较为稳定。达肝素钠注射液尚未纳入国家集采，目前仅有4家企业销售，公司市场份额约为35%左右。其它三大品种，包括那曲肝素钙注射液、依诺肝素钠注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液均已进行国家集采，两项肝素制剂产品集采压力出清，苯磺顺阿曲库铵借助集采实现销售增量。 图11：达肝素钠注射液样本医院销售额 图12：达肝素钠注射液样本医院竞争格局 图13：那屈肝素钙注射液样本医院销售额 图14：那屈肝素钙注射液样本医院竞争格局 图15：依诺肝素钠注射液样本医院销售额 图16：依诺肝素钠注射液样本医院竞争格局 图17：苯磺顺阿曲库铵注射液样本医院销售额 图18：苯磺顺阿曲库铵注射液样本医院竞争格局 全面展开国内制剂市场推广。除集中采购之外，公司2023年全面展开国内制剂的市场推广，包括抗凝剂磺达肝癸钠注射液，肌松剂苯磺顺阿曲库铵注射液，烷化剂白消安注射液、注射用盐酸苯达莫司汀，全身用抗菌药（四环素类）注射用替加环素，抗血栓形成药依替巴肽注射剂等。其中，磺达肝癸钠注射液实现新增商业近50家、新进驻医院超过300家，新进区域近50个城市；苯磺顺阿曲库铵注射液实现新进驻医院近400家，实现了国内市场的迅速拓展。 2.3制剂出海：全球化布局，构建市场优势 出口业务10年布局，逐渐修筑护城河。公司除了围绕高端市场出口建立了符合规范市场要求的高标准生产体系之外，还针对国外制剂营销的复杂性积累了丰富的海外市场销售渠道资源和销售经验，构成了公司在海外市场的竞争壁垒。公司凭借精准的市场数据分析能力，根据美国、中国、欧洲、日本、南美等地区各自原料药和制剂销售市场情况，制定区域性、针对性的市场策略。 收购Meitheal，在美国建立自有团队和品牌。美国医药市场是全球质量准入标准最高的市场之一，也是全球利润水平维护相对比较好的竞争市场。2019年7月公司收购美国制药公司Meitheal,同年10月底完成收购交割。通过收购美国医药公司Meitheal，公司落地了公司在美国医药制剂营销本部的建立。通过组建当地有能力的销售团队，紧贴最终客户，以美国医药销售思维进入和开拓美国制剂市场，在美国建立自主品牌。目前在美国市场，公司已有数十个制剂产品获得FDA药品注册批件，产品管线已经基本完成了市场主力产品的覆盖，随着更多复杂剂型不断上市，公司能提供更多的服务和更先进的技术，建立了自己的品牌知名度，同时与相关合作伙伴建立了长期稳定供应关系，客户黏性较强，为公司业绩的长期稳定增长提供保证。 图19：2020年以来公司获得美国FDA注册批件的数量（项） 表2：公司已上市销售并持有批件所有权的注射剂产品信息（截至2024年6月30日）序号药品名称适应症 合作国内企业出海，继续突破高端制剂。公司已和国内优秀企业在多个产品上合作，争取在生物药类似物和复杂制剂领域获得突破。 2023年9月，公司