首次覆盖报告：AI教育开启增长新篇章

凯文教育(002659)[Table_Industry]建筑工程业/工业 凯文教育首次覆盖报告 本报告导读： 通过AI教育布局和核心教育资源的拓展，公司有望捕捉新的市场机遇。 投资要点： 加速从传统教育服务向教育科技融合发展，合作方智谱华章技术实力强。2025年9月，公司与北京智谱华章及北京鸿智睿师共同出资设立北京智启文华教育科技有限公司，专注教育智能产品的研发与商业化应用。合作方智谱华章是中国领先的人工智能公司，专注通用大模型研发与商业应用，按2024年收入统计，在中国独立通用大模型开发商中位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额达6.6%。智谱华章的技术实力为凯文教育教育科技战略提供了领先的AI能力背书。 AI教育市场潜力大：根据北京市教委数据，2024-2025学年北京市中小学学生人数预计为180万人，假设AI教育产品按每名学生收费200-300元，北京市场学生端收入可达3.6亿元-5.4亿元。我们认为，北京作为全国教育高地的成功试点，有望为公司未来向全国市场复制推广提供重要样本。 盈利能力稳步提升：公司2023年总收入为3.20亿元，同比增长25.9%；归母净利润亏损持续收窄，从2020年-1.30亿元缩减至2024年-0.37亿元；2025年上半年实现微利（0.01亿元）。 海淀与朝阳凯文学校引领优质教育：公司旗下的两所学校—北京海淀凯文学校和北京市朝阳区凯文学校，作为公司核心的教育资源，提供优质的K-12年级中英双语教学，拥有较强的招生能力和市场影响力。海淀学校2024-2025学年小学生年学费为23万元/年，初中学费为25万元/年，高中学费为27万元/年，且逐年稳步增长。风险提示：政策风险，市场竞争加剧风险，折旧摊销拖累风险。 目录 1.投资建议......................................................................................................42.公司概况：三维筑基，多元绽放..............................................................52.1.概况：国际教育+素质教育+职教，打造协同发展新范式................52.2.股权:产业资本、机构加持与国资赋能下的三维格局.......................62.3.财务：经营拐点渐明，盈利能力修复可期........................................73.国资赋能下战略转型，AI驱动增长路径清晰.........................................83.1.国资禀赋稀缺，构筑深厚护城河........................................................83.2.“双轨制”办学模式突破，打开生源天花板....................................83.3.战略转型深化，第二增长曲线显现..................................................103.4.AI教育战略升维，打造全新增长极.................................................113.5.在校生人数持续增长，AI学生端发展前景向好.............................124.风险提示....................................................................................................14 1.投资建议 我们预计公司2025-2027年营业总收入各4.2亿元、5.72亿元、7.6亿元；归母利润各1200万元、7800万元、1.38亿元 学杂费和培训费的稳步增长：公司通过优质的学校资源和创新的课程设置，持续吸引学生入学。特别是在海淀区和朝阳区的凯文学校，通过不断提升学费和扩大学生基础，学杂费收入将进一步增长。 培训费及其他业务收入：随着学生规模的扩大，学生对于公司教育培训服务及其他业务需求增加。 AI教育产品的快速增长：随着凯文教育的AI教育布局逐渐加速，公司在AI教育领域的市场潜力巨大。从市场空间来看，根据海淀区教委数据，2024-2025学年海淀区中小学合计约34.4万人，我们假设每人收费200-300元，公司AI产品学生端收入可以达到6880-10320万元。我们假设2026年公司在海淀进行AI产品布局且逐步跨区经营，AI教育收入达到1亿元，2027年，产品进入爆发期，假设收入翻倍增长。 毛利率：我们假设毛利率的提升，主要归因于学校在爬坡阶段的逐步发展以及教育资源的优化利用。凯文教育的两所学校——海淀和朝阳的凯文学校，随着生源规模的增长和学费的逐步提升，单位成本逐渐摊薄，同时，随着运营模式的成熟，学校的教学资源和设施的利用率得到进一步提升，尤其是在AI教育产品和素质课程的应用下，学校能够提供更多元化的服务，提升了整体的教育质量和效益。 我们选择豆神教育和多邻国作为凯文教育的可比公司，主要因为这两家公司均在AI教育领域进行了积极布局。这些公司在教育科技方面的创新与应用，使它们在市场上具备了与凯文教育相似的增长潜力。 豆神教育：在AI教育方面的核心优势体现在智能（AI）产品自主研发能力及语料优势。公司在人工智能（AI）领域坚定投入，致力于将AI技术融入教育教学的各个场景，实现教育创新。 多邻国：结合AI和语言科学研究的精髓，多邻国课程会根据每个人的语言水平和学习步伐，提供个性化学习体验。 我们选择使用PS（市销率）估值法，主要基于以下几个考虑因素： AI教育业务的成长性：凯文教育正处于AI教育布局的加速阶段，随着AI 技术的逐步应用，公司的收入增长潜力较大。PS估值法能够更好地反映这种收入驱动型的增长，尤其是在公司尚处于投资和扩张阶段时，利润尚未充分体现的情况下。 用户增长与市场拓展：AI教育业务的核心在于用户基础的增长和市场的广泛拓展。通过PS估值法，我们能够更直观地衡量收入与市场扩展的关系。 对比可比公司，我们给予估值溢价，源于凯文教育在AI教育领域的布局处于加速阶段，随着AI技术应用的深化，预计其收入增长有望超过同行。给予公司2026年10XPS估值，对应57.2亿元市值，对应目标价9.57元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.公司概况：三维筑基，多元绽放 2.1.概况：国际教育+素质教育+职教，打造协同发展新范式 公司是一家以提供优质国际教育服务、高品质素质教育服务、现代职业教育服务三大主营业务为核心的教育集团。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司提供国际教育服务的北京海淀凯文学校和北京市朝阳区凯文学校，均为提供优质K-12年级中英双语教学的国际化学校，拥有国内一流的硬件设施和专业的师资队伍。除了为国际化学校提供教育服务外，凯文教育还拥有凯文体育、凯文艺术、凯文睿信、凯文营地等素质教育品牌，独树一帜的科学、艺术和体育教育，在致力于促进学生全面发展、健康成长的同时，为每一名青少年提供多元化的发展路径。 根据公司公告，2024-2025学年两校合计在校人数为2000人，海淀学校小学学费23万元/年，初中学费25万元/年，高中学费27万元/年。2023-2024学年海淀小学部景润班学费为19.8万/年，朝阳普高住宿费、学费、餐费总共是20万/年：学费15万/年，住宿为4人间3万/年，餐费2万/年包含三个正餐和夜宵。2021-2022学年两校合计人数同比增长8%，2020-2021学年 两校合计人数同比增长12%。 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 2.2.股权:产业资本、机构加持与国资赋能下的三维格局 核心控股方凸显绝对控制权优势：八大处控股集团有限公司以28.84%的持股比例位列第一大股东，其持有的1.72亿股均为流通A股，显著领先于后续股东。 国有资本与产业资本协同效应初现：北京市海淀区国有资产投资经营有限公司（1.16%）作为区域国资代表进入股东名单，虽未达控股级别，但我们认为，其参股具有双重战略意义：一方面可为公司对接属地化政务资源及产学研合作机会，另一方面强化国有资本对企业规范运作的监督职能。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.财务：经营拐点渐明，盈利能力修复可期 营收触底回升但盈利承压：受疫情影响，公司2020-2024年营业总收入呈现“深蹲起跳”型修复态势：2020年受冲击营收骤降至3.21亿元（同比-59.6%），随后三年持续低迷，2022年触及阶段低点1.72亿元（同比-39.6%）；2023年实现反弹至2.54亿元（+47.8%），2024年进一步增至3.20亿元（+25.9%），基本恢复至2020年水平。 归母净利润端逐步减亏：2020-2024年连续五年录得亏损，亏损幅度逐步收窄（从2020年-1.30亿元缩窄至2024年-0.37亿元），2025上半年实现0.01亿元微利。年报显示，拖累公司整体业绩的主要是折旧摊销和财务费用。公司指出，为改善经营业绩，在持续扩大业务规模的同时公司每年都在归还部分贷款以降低贷款利息，同时也会合理考虑资产优化和资金使用。 展望未来，公司正通过强化费用效能管理，其“控本增效+多元拓展”的战略路径将为盈利拐点的到来奠定坚实基础，经营质量提升可期。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究所 资料来源：Wind，国泰海通证券研究所 资料来源：Wind，国泰海通证券研究所 资料来源：Wind，国泰海通证券研究所 资料来源：Wind，国泰海通证券研究所 资料来源：Wind，国泰海通证券研究所 资料来源：Wind，国泰海通证券研究所 资料来源：Wind，国泰海通证券研究所 3.国资赋能下战略转型，AI驱动增长路径清晰 3.1.国资禀赋稀缺，构筑深厚护城河 我们认为，凯文教育作为A股市场稀缺的国资参股教育企业，其国资禀赋构成天然护城河。海淀区作为全国教育资源高地与科技创新中心，赋予了公司独特的政企协同能力及政策敏锐度。国资主导公司治理，强化控制权稳定性。 3.2.“双轨制”办学模式突破，打开生源天花板 公司通过构建“国际+国内”双轨并行的课程体系，精准覆盖多元化教育需求：国际部依托IB课程体系对接全球顶尖高校，国内部开设特色班型（如冰雪 运动、艺术设计），兼顾高考升学与综合素质培养。这一模式突破传统单一赛道局限，既吸引追求国际化的家庭，又留住重视本土教育资源的客户，有效拓宽客群覆盖面。国资参股赋予学校资质合规性背书，叠加海淀区优质教育资源协同效应，进一步强化品牌公信力。此外，公司通过“2+4贯通班”等创新学制设计，锁定长期就读意向明确的优质生源，形成从初中到高中的培养闭环。随着海国投入股后治理效能提升及产教融合资源导入，双轨制有望成为撬动生源规模与质量同步增长的核心支点，为业绩释放打开新空间。 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 3.3.战略转型深化，第二增长曲线显现 公司已成功构建“K12实体学校为基石，素质与职业教育为两翼”的业务生态。未来核心看点在于轻资产模式的规模化扩张能力。具体而言：①素质教育业务正从校内特色课程加速向外部的体育培训、营地教育赛道渗透，市场空间广阔；②职业教育业务:海国投非常重视公司职业教育业务，为公司提供了丰富的数字经济产业端资源，与百度、龙芯中科、凤凰数科等细分领域龙头签订合作协议，为国内高校产教融合赋能，开设人工智能、大数据、元宇宙等新兴热门专业。 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 3.4.AI教育战略升维，打造全新增长极 公司于2025年9月26日