公司首次覆盖报告：“新客户”与“新业务”开启成长新篇章

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价55.44元。预计在特斯拉产销快速提升、新客户持续开拓以及“储能”与“铝瓶”业务放量的三重催化下，公司迎来快速增长。预计公司2022-2024年EPS分别为0.94/1.57/2.15元，同比增速分别为52%/66%/37%，综合PE/PB估值，给予目标价55.44元，对应2023年35倍左右PE。 特斯拉产业链核心标的，财务水平优于行业。公司早在2013年就与特斯拉建立合作关系，之后配套产品与车型持续延伸，配套单车价值量约为1500-5000元不等。公司近年来收入与利润整体保持快速增长，经营稳健性凸显，同时公司拥有出众的内部经营管理，毛利率与费用率优于行业，提升了公司在市场上的竞争力。 轻量化提升单车用铝量，一体化压铸开辟新市场。汽车轻量化浪潮下，单车铝用量将逐步提升，公司拥有压铸、锻造、挤压三大铝合金生产工艺，充分受益行业红利。新能源壳体正向一体化压铸发展，公司技术优势明显，且产品已批量供应，未来将打开新成长空间。 “新客户”+“新业务”开启新成长空间。短中期内，特斯拉产销提升仍将推动公司快速成长。同时公司客户结构正朝多元化发展，比亚迪、新势力订单加速突破，未来增长点充足。此外，公司正积极布局“储能”+“铝瓶”市场，现已取得客户订单，开启广阔的成长新空间。 风险提示：行业景气度下滑风险；原材料涨价风险；贸易摩擦风险。 摘要 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价55.44元。预计在特斯拉产销快速提升、新客户持续开拓以及“储能”与“铝瓶”业务放量的三重催化下，公司迎来快速增长。预计公司2022-2024年EPS分别为0.94/1.57/2.15元，同比增速分别为52%/66%/37%，综合PE/PB估值，给予目标价55.44元，对应2023年35倍左右PE。 多点发力助成长，产能充足有保障。公司是国内汽车铝合金件领先制造商，同时是特斯拉产业链核心标的。未来公司的成长动力将来自于特斯拉产销快速提升、新客户持续开拓以及“储能”与“铝瓶”业务放量三方面，订单高增可期。此外，公司上市以来通过发行可转债与非公开发行股票多次对产能进行扩充，生产工艺也从压铸向锻压与挤压延伸，客户服务能力持续增强。充足的产能储备是实现订单快速释放与规模效应的前提，公司前期大量的资本投入将为未来订单释放打下坚实基础。 1.旭升股份：国内汽车铝合金件领先制造商 1.1.特斯拉产业链核心标的，拥有全面的产品及工艺矩阵 聚焦新能源汽车轻量化，拥有全面的产品及工艺矩阵。公司主要从事精密铝合金零部件的研发、生产与销售，产品主要应用领域包括新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂系统等核心系统的精密机械加工零部件。目前公司具备压铸、锻造、挤出三大工艺，基本覆盖汽车动力系统、底盘系统、电池系统最核心的铝合金产品，产品品类丰富，可以满足新能源汽车轻量化铝制品的一站式需求。 图1： 公司铝合金零部件涵盖多个汽车核心系统 深度绑定特斯拉，借势快速成长。2013年公司切入特斯拉供应链，并在之后持续深化合作，供应产品由最初的电池冷却系统零部件逐步拓展至传动系统、悬挂系统、电池系统、电气系统、液压系统等，供应车型由Model S延伸至Model X、Model 3、Model Y。受益于特斯拉全球销量的快速提升，公司实现迅猛发展，现已成长为国内领先的汽车铝合金零部件生产商。 图2： 公司与特斯拉合作不断深化 随着新能源汽车的蓬勃发展，公司亦在不断丰富客户群体，客户结构趋于多元化。鉴于与特斯拉的深度绑定，公司收入来自特斯拉的占比一直处于高位。2018年后公司通过两次可转债发行及非公开股票发行对产能进行大幅扩充，为客户结构多元化奠定坚实基础，特斯拉收入占比呈现逐年下降趋势。除特斯拉外，目前公司已进入Rivian、Lucid、Polaris（北极星）、比亚迪、长城汽车、蔚来、理想、小鹏、零跑等众多优质主机厂供应体系。此外，采埃孚、法雷奥、西门子、宁德时代、赛科利、亿纬锂能等一级零部件供应商亦是公司的重要客户。 图3：特斯拉收入占比在公司扩产后逐年降低 图4：公司已拥有一批优质下游客户 产品在全球范围内获得广泛认可，海外客户收入占比高。公司依托在新能源汽车领域的先发布局优势，在“北美、欧洲、亚太”三大全球新能源汽车的主要消费地区均获得重点客户或潜力客户的供应订单，如北美地区的特斯拉、Rivian、北极星等，因此公司海外收入占比较高。2021年公司海外收入占比为43.4%，较去年下降21.6个百分点，主要系国内客户持续开拓所致。 图5： 海外收入占比较高，但近年来降幅明显 公司股权架构集中且稳定。截止2022年H1,公司控股股东及实际控制人为徐旭东先生，其直接持有公司16.31%的股权，并通过控制旭晟控股、旭日实业二名法人股东间接持有公司37.68%的股权，合计控制公司53.99%的股权。自公司成立以来，徐旭东先生始终担任公司董事长、总经理，全面主持公司的生产经营。目前公司共拥有5家全资子公司与1家控股子公司。 图6： 公司股权架构集中 1.2.收入保持高速增长，经营水准优于行业 收入与利润历史表现俱佳，2022年将维持高增速势头。近五年来，公司收入与利润整体均保持快速增长，年复合增速分别为42.2%及16.8%，主要受益于特斯拉销量快速提升以及其他客户持续开拓。2019年公司收入与利润增速转负，主要系受到特斯拉ModelS/X车型减产所致。在特斯拉上海工厂受到疫情扰动的背景下，公司2022H1收入与利润仍实现较高增速，客户结构多元化发展成效显著，预计随着下半年特斯拉上海工厂产能提升以及新客户新订单持续释放，公司全年保持高增势头。 图7：公司业务收入整体保持快速增长 图8：公司归母净利润整体保持快速增长 从产品结构来看，汽车收入是公司最主要收入来源，且近年来收入占比持续提升。2021年公司汽车收入占比高达89.1%。公司工业类收入占比逐年下降，2021年仅为4.6%。模具产品是公司早期主要业务，至今已有多年设计及制造经验，与铝合金件生产业务协同效应强。预计2021年公司生产的模具产品产值近3亿元（报表分类收入约1.3亿元），规模 在行业中处于前列。2021年公司模具收入占比为4.2%。 图9： 汽车类收入是公司主要收入来源，占比逐年提升 受产品结构调整与原材料及运费价格上涨影响，公司毛利率逐年下滑。 2016-2020年期间，公司毛利率的持续下滑系产品结构调整所致，较低毛利率的特斯拉Model 3产品占比上升，较高毛利率的Model X/S产品占比下降。2021-2022H1受到原材料及运费价格影响，公司毛利率进一步下滑，但与同业竞争者相比仍处高位。截止2022Q3，原材料及运费价格已出现明显边际回落，预计公司后续毛利率将触底反弹。 图10：公司毛利率逐年降低 图11：公司毛利率在行业中仍处高位 综合费用率处于行业低位，内部管理优势明显。近3年来，公司综合费用率整体呈下降趋势，内部精细化管理带来的降本成果已现，2019年费用率快速攀升主要系ModelS/X车型减产削弱了公司当年规模效应。2021年公司综合费用率约为8.2%，与同业竞争对手相比处于低位，公司内部管理优势明显。 图12：近三年公司销售与管理费用率降幅显著 图13：公司综合费用率处于行业低位 2.轻量化提升单车用铝量，一体化压铸开辟新市场 1188531 2.1.汽车轻量化促铝合金单车铝用量提升 “节油减排”催生更多轻量化需求。在我国提出“碳达峰，碳中和”战略的背景下，汽车行业迎来史上最严格的油耗及排放标准。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，2035年我国传统能源乘用车油耗需降至4.0L/km；乘用车（含新能源）油耗需降至2.0L/km；货车及客车油耗需较2019年分别下降至少15%及20%。根据布勒中国数据，汽车整备质量每减少100kg，百公里油耗可降低0.3-0.6L，严格的油耗及排放标准将催生巨大的轻量化应用市场。 表1： 新能源车渗透率持续提升，轻量化上车加速。整车轻量化可有效提升新能源汽车续航能力，根据第十三届国际汽车轻量化大会公布的数据，纯电动车每减重10%，平均续航里程提升5%-8%；插电式车型每减重10%，平均续航里程提升10%-11%。当前汽车行业正加速“新能源化”，新能源汽车渗透率迅速攀升，汽车轻量化市场正加速扩容。 图1 4：近年来我国新能源汽车渗透率迅速提升 铝合金是最常用的汽车轻量化材料，未来单车用铝量将持续增加。目前主流的汽车轻量化材料包括高强度钢、铝合金、镁合金及碳纤维，其中铝合金具有轻质、抗拉强度高、回收性好、耐腐蚀、可塑性强、工艺相对成熟等特点，材料密度显著低于高强度钢，成本及工艺难度优于镁合金和碳纤维，是现行技术工艺下最具性价比及可行性的轻量化材料。目前铝合金已广泛应用于转向节、控制臂、副车架、电机壳、电池盒、制动系统、雨刮电机等汽车零部件，预计在汽车轻量化大趋势下，更多铝合金零部件将替代传统钢制零部件，单车铝合金用量持续提升。根据中国汽车工程学会数据，2020年、2025年、2030年我国单车重量需较2015年分别减重10%、20%、35%，对应单车用铝量将达到190kg、250kg、350kg。 表2： 汽车铝合金零部件成型工艺主要包括压铸、锻造、挤压、轧制等： 1.压铸又称压力铸造，是指将熔融合金在高压、高速条件下填充模具型腔，并在高压下冷却成型的铸造方法，是铸造工艺中应用最广、发展速度最快的金属热加工成形工艺之一。压铸工艺具有生产效率高、尺寸精密、壁厚薄等优点，可用于制造缸体、缸盖、各类壳体、转向节、控制臂、包括副车架、减震塔在内的众多车身结构件等。压力铸造又可分为低压压铸、高压压铸、真空高压铸造、差压铸造、挤压铸造等。 2.锻造是指对金属胚料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的成型工艺。与铝合金压铸件相比，铝合金锻压件具有强度大、可靠性更高、塑性好等优点，可应用在汽车底盘系统的转向节、摆臂、控制臂支架、副车架等零部件。 3.挤压即采用较低的充型速度和最小扰动，使液态或半固态金属在高压下凝固，以获得可热处理的高致密度铸件的成型工艺。挤压铸造具有模具结构简单、加工费用低、力学性能高（可达到同类锻件水平）等优点，但不适用于制造壁薄零部件，主要应用于高强度结构件、发动机活塞、电池托盘、悬挂件等。 4.轧制即将金属坯料通过一对旋转轧辊的间隙（各种形状），因受轧辊的压缩使材料截面减小，长度增加的压力加工方法。轧制铝板带箔主要用于车身面板、车门蒙皮、散热系统、电池壳、电池箔等。 图1 5：汽车铝合金件主要制备工艺特点及典型应用 铝合金件生产工艺以压铸为主。根据盖世汽车数据，压铸是汽车铝合金最常见的生产工艺，应用占比高达77%，轧制铝、挤压铝及锻压铝的应用占比分别为10%、10%、3%。 图1 6：压铸铝在汽车中的应用比例最大 公司铝合金成型工艺覆盖全面，充分受益汽车轻量化浪潮。公司是目前行业内少有的同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺的企业，并均具备量产能力，能够针对不同客户需求提供一站式轻量化解决方案。 随着汽车轻量化进程加速，公司配套服务优势将愈加凸显，竞争力持续提升，实现行业红利的充分受益。 2.2.一体化压铸兴起，公司拥有快速跟进实力 特斯拉率先开启“一体化压铸”热潮。一体化压铸技术的本质即通过先进的真空高压压铸工艺实现多个铝合金零部件件的一体化成型，省去了散件的制备及焊接工作，可实现对传统汽车制造中“冲焊”工艺的替代。 2020年9月22日，马斯克宣布特斯拉Model Y将采用一体式压铸后地板总成，开启了一体化压铸先河。后地板的零件数量比Model3减少79个，焊点由大约-800个减少至700 50个，下车体总成重量降低30%，制 造成本降低40%，制造时间由传统工艺的1-2小时缩减至3-5分钟。 图17：特斯拉率先应用一体化压铸技术 图18：一体化压铸技术实现对传统“冲焊”替代