公司首次覆盖报告：深耕汽车外饰，新势力客户及海外贡献新成长

首次覆盖给予增持评级，目标价12.09元。公司深耕汽车外饰领域多年，长期配套奔驰、宝马等豪华品牌，近几年公司新能源及海外业务开拓顺利。预计公司2023-2025年EPS分别为0.64/0.77/0.95元，增速分别为18%/21%/22%，综合PE/PB两种估值方法，首次覆盖给予增持评级，给予公司目标价12.09元，对应2024年约15倍PE。 汽饰产品丰富多样，单车配套价值量不断上升。汽饰行业受制于种类繁杂、技术门槛、产品关联度较弱等因素，行业竞争格局相对分散。 随着汽车消费观念将更加注重个性化需求，汽车厂商更加重视差异化竞争，叠加智能化、轻量化趋势，汽饰将迎来新的价值增量需求，汽饰种类和价值不断增长，市场规模有望进一步扩大。 拥抱新能源浪潮，持续进入新能源主机厂供应体系。公司大力拥抱新能源浪潮，持续拓展新能源客户，凭借多年积累的技术优势、品牌优势和市场优势，公司陆续进入北美知名新能源车企、比亚迪、蔚来、小鹏、理想、赛力斯问界、合众哪吒、智己等新能源主机厂供应体系，不断优化公司客户和营收结构。 掘金墨西哥，海外业务有望迎来新增长。汽车电动化、智能化浪潮加速推进，叠加逆全球化等因素影响，全球供应链开始重塑。公司提前布局海外市场，在墨西哥已建成充足产能，持续获得新老客户的海外项目新定点，海外业务有望迎来新的增长。 风险提示：新能源汽车市场销量不及预期，海外市场开拓不顺利。 1.盈利预测与估值 公司长期深耕汽车外饰领域，保险杠为公司核心拳头产品，长期配套豪华品牌，近年来不断进入国内外新能源造车新势力供应体系，客户结构不断丰富。此外公司海外墨西哥工厂进展顺利，经过多年管理改善与磨合，墨西哥名华公司已于2022年顺利实现盈利，在新能源客户与海外的拉动下，公司未来有望实现新一轮高质量稳健成长。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.64/0.77/0.95元，增速分别为18%/21%/22%，综合PE/PB两种估值方法，给予公司目标价12.09元，对应2024年约15倍PE，首次覆盖，给予增持评级。 关键假设： 1、营收随着下游新客户的放量将实现稳步增长，其中汽车装饰件业务将成为营业收入的主要增长点，预计2023/2024/2025年汽车饰件业务的收入分别为82.06亿元/95.60亿元/111.74亿元，公司整体营业收入分别为86.76/100.81/117.94亿元，YOY增速分别为13%/16%/17%。 2、毛利率随着产品结构的改善将稳步提升：预计2023/2024/2025年公司毛利率分别为18.6%/19.1%/19.4%。其中毛利率较高的汽车装饰件销量增长，在总营收中的占比将进一步提升，带动公司整体毛利率提升。 表1：公司业务及利润率核心假设 PE估值法： 我们预测公司2023-2025年EPS为0.64/0.77/0.95元，考虑到公司的产品及客户情况，选取华域汽车、常熟汽饰、岱美股份、新泉股份作为可比公司，其中可比公司2024年平均PE估值水平为15.1倍，考虑到公司与大客户合作关系稳定，在手订单充足，随着外饰件产销量提升，营收和利润有望同步增长，同时在产能利用率提升的过程中，各项费用将得到摊薄，盈利能力有望提升，综合考虑各种因素，取可比公司平均估值，给予公司2024年15.1倍PE，对应合理估值为11.63元。 PB估值法： 我们预测公司2023-2025年每股净资产分别为3.72/4.33/5.11元，可比公司平均PB估值为3.1，综合考虑到公司的历史资产回报情况略逊于可比公司，给予公司2024年2.9倍PB，对应合理估值为12.56元。 综合上述PE/PB两种估值方法取平均值，我们给予公司目标价为12.09元，首次覆盖，给予增持评级。 表2：可比公司估值情况 图1：公司深耕汽车外饰领域三十余年 公司股权结构清晰，下属多家子公司。公司第一大股东为江阴模塑集团有限公司，持股比例达37.5%，公司实际控制人曹明芳通过绝对控股模塑集团实控公司，当前公司法定代表人、董事长、总经理曹克波系实控人曹明芳之子，股权关系稳定。公司在上海、沈阳、烟台、北京、墨西哥等地有多个子公司，围绕下游核心客户建厂，产业布局完善。 图2：公司股权结构清晰稳定 2.2.汽车外饰老将品类丰富，保险杠领域行业领先 深耕汽车外饰件领域多年，产品矩阵丰富多样。公司主营汽车外饰件，覆盖产品种类丰富，具体包括前后保险杠，门槛侧裙，轮眉轮罩，防擦条等。公司目前已在无锡、上海、沈阳、武汉、烟台、墨西哥设有生产基地，在北京、上海及江阴设有研发中心。公司参股公司北汽模塑在北京、合肥、重庆、成都、株洲等地设立生产基地。公司下辖多个分子公司，遍及全国主要汽车产业集群，就近配套核心客户。 图3：公司外饰产品品类丰富多样 营收稳步增长，盈利波动后呈现改善趋势。2022年公司营业收入76.64亿元，同比增长3.71%，2023上半年公司营收达38.79亿元，同比增长22.48%，营收实现稳步增长。2019年以来，受投资收益影响，公司净利润波动较大，2021年出现亏损，2022年公司报表剥离美国子公司业务，净利润达5.02亿元，同比大幅改善，2023以来随着下游客户逐步稳定且海外经营波动减小，盈利呈现逐步改善趋势。 图4：公司营收稳步增长 图5：公司净利润波动后呈现改善趋势 图6：公司期间费率持续下降 图7：公司盈利能力有所回暖 保险杠产销规模增长迅速。公司旗下拳头产品汽车保险杠长期配套宝马、奔驰等豪华品牌，且公司凭借深厚的技术积累，过硬的产品质量，近年来持续进入新能源主机厂供应链，配套北美知名新能源车企、理想等领先新能源客户。得益于配套车型放量，公司保险杠销量增长迅速，2022年公司保险杠销售429.86万件，同比增长10.6%，较2019年增长超过140万件。公司保险杠产能超过600万套，产能利用率存在较大上升空间，生产能力的释放有望进一步带动产销量的增长。 表3：公司汽车零部件产销情况 2.3.配套中高端乘用车，深度绑定宝马、奔驰等豪华品牌 客户资源优质丰富，主要供应中高端整车厂商。在汽车饰件领域，由于技术门槛偏低，客户资源是行业公司的核心资源。公司深耕汽车外饰件领域近三十年，积累了优质丰富的客户资源，已成为宝马、北京奔驰、北美知名新能源车企、上汽通用、上汽大众、奇瑞捷豹路虎、沃尔沃、北京现代、蔚来、理想汽车、小鹏汽车、高合等众多知名品牌的定点厂商。公司主要客户均为产销量大、车型齐全、品牌卓越的中高端汽车品牌，实现奔驰中国及宝马中国大份额主力供应，同时为北美宝马全球供应，客户结构在行业中处于优势地位。 图8：公司客户资源优质丰富 长期配套供应宝马汽车，大东工厂投产助力业绩持续向好。2006年，公司进入宝马供应体系，成为德国宝马在中国地区的首家本土化合作伙伴，近二十年来，公司与宝马合作紧密，2011年公司成为宝马优秀全球开发供应商，2015年公司跟随宝马在墨西哥建立配套工厂，配套北美宝马。 2023年4月，公司沈阳大东工厂正式投产，规划产能200万根保险杠，配套宝马X5、5系等车型及未来项目建设，沈阳工厂在生产流程、物流规划、自动化、信息化、成本控制等方面均有较大提升，有力提高生产效率。 图9：公司沈阳大东工厂投产 保险杠配套奔驰，利润水平超越行业均值。公司参股子公司北汽模塑长年配套北京奔驰，于2017获奔驰零配件供应商中最高荣誉-特殊贡献奖。 近年来公司与奔驰合作日益稳定，据Marklines数据显示，北京奔驰几乎全系车型均配套公司所产前后保险杠。得益于豪华品牌单车价值高、配套产品独家设计等因素，公司向奔驰供应产品的盈利能力超越行业均值，有力提升公司盈利能力和整体竞争力。 图10：公司获奔驰特殊贡献奖 3.汽车饰件品类丰富，不同企业优势呈现差异化 3.1.汽饰产品品类丰富，单车价值稳步提升 汽车饰件种类繁多。汽车饰件是指用来美化汽车外观、提高汽车性能、保护汽车零部件的各种装饰品和零部件，通常分为外饰件和内饰件。汽车外饰主要是指车身外部的覆盖件、装饰条及结构件产品，具体包括前后保险杠、进气格栅、后视镜、散热器罩、减摩条、侧裙板等。汽车内饰指车内的装饰件、功能件、安全件等，是彰显汽车差异性，特色感的重要着力点，包括仪表板、门内护板、顶棚、座椅等。在智能电动化趋势下，诞生了一些新型汽饰，例如数字格栅、发光保险杠、灯光＆传感器集成等，为外饰行业注入新的增长动能，单车价值有望逐步提升。 图11：汽车饰件分为内饰和外饰两大类 汽车饰件产业链供应关系清晰明确。汽车饰件的上游原材料主要为PP、PC、ABS、PC/ABS等塑料粒子，油漆，针织面料以及金属件等。生产汽车饰件往往有四步，分别是造型设计、同步开发、模具管控以及总成制造，技术门槛相对偏低，产品的主要差别在于造型设计、原料使用、成本管控等。根据下游客户场景用途，产业链下游可进一步划分为商用车和乘用车两个领域。 图12：汽车饰件产业链分上中下游三部分 汽饰单车配套价值有望持续增长。汽饰产品主要原材料为PP、ABS等复合材料，外饰单一产品价值量偏低，外饰（不含车灯及电子类外购件）单车价值为3000-4000元左右。随着年轻一代消费者逐渐成为汽车消费的主力人群，消费观念将更加注重个性化需求，汽车厂商更加重视差异化竞争，叠加汽车智能化、轻量化趋势，汽饰将迎来新的价值需求，市场规模有望进一步扩大。 表4：汽车外饰件种类繁多，单价偏低 3.2.汽饰竞争格局较为分散，不同企业优势有所差异 汽饰竞争格局相对分散，不同企业优势产品有所差异。由于汽饰种类繁杂、技术门槛较低、产品关联度较弱等因素，汽饰行业集中度较低，竞争格局分散。国内汽饰行业主要竞争者包括延锋、宁波华翔、常熟汽饰、新泉股份、拓普集团、岱美股份、模塑科技等，各公司覆盖产品重合度不高，行业竞争者往往在各细分领域保持竞争优势，例如新泉股份在主副仪表板细分赛道领先，岱美股份在遮阳板赛道领先，模塑科技在保险杠赛道领先等。 表5：国内汽车饰件行业主要竞争者优势产品不同 汽车饰件市场行业集中度低。全球知名汽车内外饰件供应商包括延锋、弗吉亚、安通林、丰田合成、丰田纺织、宁波华翔、新泉股份、常熟汽饰等，根据华经产业研究院数据显示，延锋、弗吉亚、安通林市场份额位居前三，2022年市场占有率分别为17.09%，8.46%，7.01%，CR3仅为33.57%，显著低于其他零部件领域，行业集中度低，竞争分散。 图13：全球汽车饰件市场格局 汽车保险杠属于高价值外饰单品。汽车保险杠是吸收和缓解外界压力、防护车身、保护乘员安全的安全装置，单车配套价值在1500元左右，属于汽车外饰件中的高价值单品。汽车保险杠是典型的材料密集型和劳动密集型产品，体积大且运输成本高。汽车保险杠的竞争壁垒主要是产品质量体系认证壁垒，管理技术壁垒，生产规模壁垒。从乘用车保险杠领域的竞争格局来看，国内主要供应商包括模塑科技，延锋彼欧，富维东阳等。延锋彼欧客户主要包括上汽集团等，富维东阳客户主要包括一汽集团等，模塑科技客户主要包括宝马、奔驰等豪华品牌以及北美知名新能源车企，蔚小理等新能源厂商。 图14：汽车保险杠属于高价值外饰单品 4.新能源及海外业务双轮驱动新一轮成长 4.1.拥抱新能源浪潮，持续进入新能源头部车企供应体系 新能源汽车发展大势所趋。在世界碳达峰碳中和的大趋势下，新能源已然成为汽车行业的发展方向。近几年国内新能源汽车销量突飞猛进，据乘联会数据，2022年我国新能源乘用车零售销量达567.4万辆，较2018年增长469万，年均复合增长率达54.93%，新能源渗透率达27.6%，2023年新能源发展态势良好，上半年累计零售308.6万辆，全年批发销量有望突破850万辆，新能源渗透率有望达到36%。 图15：我国新能源汽车销量增长迅速 汽车零部件厂商迎来发展机遇。汽车零部件行业高度依赖于汽车制造业，经过多年发展，我国整车厂与零部件企业之间形成了金字塔型的产业链结构，配套关系相对稳固。新能源浪潮下，