健康元(600380)首次覆盖报告：呼吸龙头再起航，创新+国际化开启成长新篇章

证券研究报告2025年12月24日 呼吸龙头再起航，创新+国际化开启成长新篇章 健康元（600380.SH）首次覆盖报告 核心结论 大型综合医药集团，创新+国际化开启新篇章。公司始创于1992年，保健品业务起家，通过收并购不断开拓商业版图，经过30余年逐步发展为大型综合医药集团。近年来，公司加快布局国际化及创新转型，一方面推动海外生产基地建设，同时通过合作引进等方式快速丰富研发管线，聚焦呼吸常见疾病，同时拓展镇痛、抗感染等领域布局。 制剂集采压力出清，新品放量助力主业拐点向上。近年来受艾普拉唑系列产品、盐酸左沙丁胺醇吸入溶液等大单品降价影响，公司主业短暂承压，目前核心产品降价压力基本出清，后续随着妥布霉素吸入溶液、玛帕西沙韦等新品陆续放量，公司主业有望拐点向上。 加快创新管线布局，聚焦呼吸大适应症。多年深耕呼吸领域，近年来随着公司创新转型进程加速推进，公司通过合作引进快速扩充在研管线，覆盖支气管扩张、流感、COPD等呼吸常见适应症。目前改良新药妥布霉素吸入溶液以及流感新药玛帕西沙韦胶囊已获批，另外TSLP单抗、MABA双靶点吸入溶液、PREP抑制剂等核心药物已进入2期临床。 分析师 李梦园S080052301000115618259155limengyuan@research.xbmail.com.cn 丽珠集团：主业稳健，多适应症布局新药研发。核心子公司丽珠集团深耕消化道、辅助生殖、精神神经等领域，近年来曲普瑞林、阿立哌唑微球等高壁垒复杂制剂陆续获批上市，同时公司围绕自免、消化、精神、代谢等多个适应症领域布局创新研发，创新转型即将迎来收获期。 联系人邓琳茜18350858068denglinqian@research.xbmail.com.cn 盈利预测与评级：预计2025-2027年公司实现营收158.11/170.17/182.73亿元，同比增长1.2%/7.6%/7.4%，归母净利润14.66/15.72/17.09亿元，同比增长5.7%/7.3%/8.7%。基于公司主业集采影响出清、创新管线即将步入收获期，首次覆盖给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期；新药研发进度不及预期；产品集采降价超预期。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................6投资建议.............................................................................................................................6健康元核心指标概览................................................................................................................7一、健康元：大型综合医药集团，主业拐点向上...................................................................81.1保健品起家，收并购开拓商业版图，创新+国际化开启新篇章....................................81.2制剂降价压力出清、新品放量在即，保健品营销改革成效显著...................................91.3差异化新品上市贡献增量，国际化布局开拓市场......................................................11二、聚焦呼吸大适应症，在研新药快速推进临床.................................................................142.1慢性呼吸疾病：疾病负担重，国内外积极探索新靶点、新机制.................................142.2健康元：合作引进丰富管线，在研新药快速推进临床...............................................192.2.1妥布霉素：国内首个吸入抗生素，局部给药高效安全.......................................202.2.2玛帕西沙韦：流感新药获批上市，快速缓解流感症状.......................................212.2.3聚焦COPD，多机制、全方位布局...................................................................242.2.4 Nav1.8抑制剂：拓展治疗领域，新型非阿片镇痛药布局..................................26三、丽珠集团：主业稳健，多适应症新药梯队布局.............................................................273.1布局高壁垒复杂制剂，业绩稳健、拐点向上..............................................................273.2自研+BD双轮驱动，加快新药研发布局....................................................................29四、盈利预测与投资建议.....................................................................................................314.1关键假设与盈利预测..................................................................................................314.2投资建议....................................................................................................................32五、风险提示.......................................................................................................................33 图表目录 图1：健康元核心指标概览图..................................................................................................7图2：健康元发展历程及股价复盘...........................................................................................8图3：健康元股权结构（截止2025年中报）..........................................................................9图4：2018-2025Q3公司营业收入情况.................................................................................10图5：2018-2025Q3公司归母净利润情况.............................................................................10图6：2018-2025Q3公司利润率情况....................................................................................10图7：2018-2025Q3公司费用率情况....................................................................................10 图8：2020-2025H1公司分板块收入情况（单位：亿元）....................................................11图9：2020-2025H1公司各业务板块毛利率情况..................................................................11图10：2020-2024按治疗领域划分收入情况（单位：亿元）...............................................11图11：2020-2024公司按治疗领域划分毛利率情况..............................................................11图12：2020-2025H1公司海外收入情况...............................................................................14图13：2020-2025H1公司海外业务毛利率情况....................................................................14图14：2023年中国非传染性疾病二级病因死亡率Top5.......................................................15图15：2017年全球主要CRDs发病率.................................................................................15图16：2015-2030年（预测）中国COPD患病人数............................................................15图17：2015-2030年（预测）中国COPD药物市场规模.....................................................15图18：中国及美国COPD诊疗现状对比..........................................