首次覆盖报告：奶酪龙头再起航

目录 1.盈利预测与投资建议..................................................................................42.奶酪龙头，整装前行..................................................................................52.1.奶酪棒大单品放量成就龙头，整合蒙牛奶酪再起航........................52.2.高成长后经历调整，业绩反转值得期待............................................73.持续强化矩阵渠道，成本红利有望释放..................................................84.风险提示....................................................................................................10 1.盈利预测与投资建议 核心假设： 收入端：公司奶酪收入随B端渠道开拓、C端产品矩阵持续丰富及常温产品保持较快增长有望逐步提速，我们预计2025-2027年奶酪业务收入分别同比+13.3%、+17.8%、+17.4%；液态奶保持相对平稳，我们预计2025-2027年液态奶业务收入分别同比+3.0%、+2.0%、+2.0%；低毛利贸易产品业务或延续剥离收缩态势，我们预计2025-2027年贸易产品收入分别同比-18.0%、-15.0%、-15.0%；综上，预计公司2025-2027年营收分别为53.1、60.0、68.2亿元，分别同比+9.7%、+13.0%、+13.6%。 盈利端：上游原奶价格周期下行背景下，公司推动供应链国产化，国产原制奶酪比例有望提升降本、助力毛利率提升，我们预计2025-2027年公司毛利率分别为29.2%、29.9%、30.5%。费用率方面，公司整合蒙牛奶酪业务后加大推进管理优化、效率提升，销售费用和管理费用的费效有望进一步提升，我们预计2025-2027年销售费用率分别为17.5%、17.0%、16.4%，管理费用率分别为5.4%、5.0%、4.9%。综上，预计2025-2027年归母净利润分别为2.21、3.21、4.32亿元，分别同比+94.4%、+45.4%、+34.6%，对应2025-2027年EPS分别为0.43、0.63、0.84元。 估值： PE估值：考虑公司奶酪主业属于乳制品下游深加工产品，同时下游消费场 数据来源：公司2024年报，国泰海通证券研究 2.2.高成长后经历调整，业绩反转值得期待 奶酪棒大单品崛起主力公司成为龙头，2022年后受疫情影响进入调整期。2016年公司完成重组后持续聚焦奶酪主业，依托核心单品实现营收的大幅上升、净利润扭亏为盈，战略转型初见成效。2018年重点打造的低温奶酪产品“妙可蓝多奶酪棒”推出，快速成长为大单品，2021年，进一步创新推出常温奶酪棒，通过渠道拓展及场景破圈拉动公司业绩高增，2018-2021年公司营收CAGR达54.02%，成为奶酪龙头。同时，随着高毛利奶酪产品占比增加，以及规模效应逐步显现，公司盈利水平稳步抬升，2018-2021年毛利率由26.96%提升至38.21%，净利率由0.87%提升至3.45%。2022年后，疫情冲击导致消费力疲软、渠道加速多元化，KA等渠道销售承压，2023年营收下滑，利润端波动相对明显，系汇率波动及公司原辅材料成本上涨的双重影响。公司2024年营收绝对额提升主要系完成对蒙牛奶酪业务的合并，净利率为2.35%。25Q1公司营收+6.26% YoY，回归正增长，同时归母净利大幅增长，实现+114.88% YoY，盈利能力较2024年进一步提升，毛利率增至31.49%，净利率增至6.68%。随着销售和管理费效提升费用率持续优化、原材料成本正常化、产品矩阵优化、规模效应放大和成本摊销影响趋弱，我们认为公司盈利能力有望逐步回升。 数据来源：Wind、公司2024年报及2025年一季报，国泰海通证券研究 数据来源：Wind、公司2024年报及2025年一季报，国泰海通证券研究 注：2024年及25Q1数据口径为整合蒙牛奶酪业务后的合并数据，2024年及25Q1 YoY基于上期经调整数据计算 注：2024年及25Q1数据口径为整合蒙牛奶酪业务后的合并数据，2024年及25Q1 YoY基于上期经调整数据计算 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号