上海莱士首次覆盖报告：海尔集团拟成为实控人，新篇章即将开启

首次覆盖，给予增持评级。公司实控人拟变更为海尔集团，治理结构有望改善，生产运营效率有望提升，预测2023-2025年EPS分别为0.33、0.35、0.40元，参考可比公司估值，给予2024年目标PE29X，对应目标价10.09元。首次覆盖，给予增持评级。 血制品第一梯队企业，自产、代理业务齐头并进。公司是最早一批血制品企业，2014年以来通过收购邦和药业、同路生物、浙江海康、广西冠峰等不断发展壮大，截至2023年12月底共有上海、郑州、合肥、温州、南宁5个血液制品生产基地，合计拥有分布于11个省（自治区）的单采血浆站44家，可提取的品种数量位居业内领先地位，采浆量稳步增长。 自2021年起代理基立福进口白蛋白业务，2021、2022年分别实现收入9.6、27.3亿元，贡献强劲增长动能。 海尔集团拟成为实控人，与基立福合作进一步深化。公司超过两年时间内无控股股东、无实控人，2023年12月29日海尔集团与基立福签署《战略合作及股份购买协议》，拟成为公司实控人，有望赋能新浆站的获取并帮助提升生产运营效率。基立福在协议中亦进一步明确了进口白蛋白独家代理权、延长GDS业绩承诺期等，相关经营风险进一步降低。 催化剂：控制权变更事项推进，新浆站获批 风险提示：海尔集团最终未能成为实控人，海尔集团赋能不及预期，长期股权投资及商誉减值风险 1.首次覆盖，给予增持评级 公司是国内血制品行业第一梯队企业，实控人拟变更为海尔集团，治理结构有望改善，估值水平有望提升。预计未来几年自产血制品业务继续稳健增长，代理进口白蛋白业务仍将贡献业绩增量，预测公司2023-2025年归母净利润为21.97、23.12、26.81亿元，2023-2025年EPS分别为0.33、0.35、0.40元，同比增速分别为17%/5%/16%。参考可比公司估值，给予公司2024年目标PE 29X，对应目标价10.09元。首次覆盖，给予增持评级。 收入预测核心假设： 自产血制品业务：（1）预测2023年静丙等终端需求持续旺盛拉动公司产品去库存，增速高于采浆量增速，2024年在高基数效应下增速放缓，毛利率下降，2025年再次恢复与采浆量增长相匹配的增速，毛利率回升，预测2023、2024、2025年收入增速分别为14.5%、1.5%、9.4%，毛利率分别为60.0%、59.1%、59.8%。 代理进口白蛋白业务：随着公司代理基立福的进口白蛋白业务体量增大，增速相应放缓，预测2023、2024、2025年收入增速分别为20.0%、15.0%、12.0%；2023年受美元汇率升高影响成本上升，毛利率下滑，预计2024、2025年随着美元汇率逐步恢复，毛利率有望相应恢复，预测2023、2024、2025年毛利率分别为20.0%、22.0%、24.0%。 检测设备及试剂业务：公司自2022年起代理GDS（联营公司，全球知名的血液检测仪器及试剂的生产商）的检测设备及试剂业务，预计未来几年有望快速放量，同时随着规模效应的体现和美元汇率的恢复，毛利率有望逐步改善，预测2023、2024、2025年收入增速分别为100.0%、60.0%、40.0%，毛利率分别为35.0%、38.0%、40.0%。 表1公司收入预测（百万元） 估值方法1：相对估值 按照假设，我们分别预测公司2023-2025年归母净利润为21.97、23.12、26.81亿元，2023-2025年EPS分别为0.33、0.35、0.40元，同比增速分别为17%/5%/16%。选取派林生物、卫光生物、华兰生物三家血制品公司为可比公司，三家公司2024年平均PE估值倍数为29X。据此给予上海莱士2024年目标PE29X，以2024年预测EPS0.35元计算，上海莱士合理股价为10.09元。 表2可比公司估值表 估值方法2：绝对估值 采用三阶段模型对公司价值进行现金流贴现，根据假设FCFF估值法下公司的合理股价为11.98元。 表3绝对估值假设 表4FCFF估值敏感性测试，企业合理股价为11.98元 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予目标价10.09元。首次覆盖，给予增持评级。 2.历史悠久的血制品第一梯队企业 2.1.血制品是高壁垒稀缺性赛道，前景广阔 血制品具有重要临床价值。血制品为人体血浆中的血浆蛋白分离提纯制成的生物制品，主要分为白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子类三大类，均具有重要的临床价值。血制品生产企业通过控股的单采血浆站采集献浆员血浆并在工厂制成产品，经过中检院等院所批签发后通过经销商或直销销往医院或药店，最终用于患者。 图1血制品来自人体血液中的血浆蛋白 图2血制品产业链示意图 血制品市场规模持续增长，景气度高。随着行业不断发展，国内浆站数量和采浆量稳步增长，带动血制品行业规模持续增长。以批签发货值统计，我国血制品市场规模从2014年的170亿元增长至2020年的411亿元，年复合增速达16%。样本医院销售数据显示白蛋白、静丙等大品种均呈量价齐升趋势。从重点品种人均用量来看，国内和美国相比仍有较大差距，随着静丙等在新冠重症治疗中得到广泛应用，临床认知进一步提升，预计需求量有望加速增长。 图3国内浆站数量稳步增长 图4国内采浆量稳步增长 图5血制品批签发货值持续增长 图6白蛋白、静丙是国内主要品种 图7样本医院销售数据显示白蛋白呈量价齐升态势 图8样本医院销售数据显示静丙呈量价齐升态势 图9国内血制品人均使用量相比美国提升空间大 准入壁垒极高，存量企业有望持续受益。由于历史上血制品行业曾发生过卫生安全问题，行业监管要求极为严格：（1）国务院2001年发布文件对血液制品企业实行总量控制，不再批准新的血制品生产企业，现存生产企业牌照约30家；（2）新浆站开设要求高，申请新浆站的企业注册的血制品应不少于6个品种；（3）仅人血白蛋白允许进口。因此血液制品是具有较强吸引力的现金牛业务，但潜在新进入者除了收并购现有企业以外无法进入市场，市场红利由存量企业分享。 表5仅部分企业可生产“三个大类，6个产品” 2.2.公司通过内生发展和外延并购不断发展壮大 上海莱士成立于1988年，是最早一批具有较强研发、生产、销售能力的血制品企业，2014年以来通过收购邦和药业（郑州莱士）、同路生物、浙江海康、广西冠峰等血制品企业不断发展壮大，截至2023年12月底，共有上海、郑州、合肥、温州、南宁5个血液制品生产基地，公司及下属子公司、孙公司拥有单采血浆站44家，分布于广西、湖南、海南、陕西、安徽、广东、内蒙、浙江、湖北、江西、山东11个省（自治区），浆站数量、分布区域及全年采浆量均位居行业前列。公司可提取的品种包括白蛋白、静丙、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原粘合剂等，品种数量位居业内领先地位。 图10公司通过内生发展和外延并购不断发展壮大 图11公司在全国各地合计拥有44家浆站 表6公司可提取品种丰富 表7公司高管均为血制品行业资深人士 2.3.自产、代理业务齐头并进，业绩强劲增长 近年来随着公司采浆量提升、终端供需持续向好，公司自产血制品业务呈增长态势，2021年起代理基立福进口白蛋白后进一步贡献强劲增长动能，营业收入从2019年的25.8亿元增长至2022年的65.7亿元，年复合增速达36.5%，扣非归母净利润从2019年的6.0亿元增长至2022年的18.3亿元，年复合增速达45.1%。 图12公司业绩强劲增长 图13代理业务贡献显著收入增量 图14代理业务毛利率较低 图15采浆量稳步增长 图16目前公司收入约四成来自于代理白蛋白 员工持股计划考核目标彰显信心。公司于2023年8月启动员工持股计划，2023年考核目标为营业收入不低于74亿元；2024年考核目标为2023-2024年营业收入累计不低于160亿元或有创新型生物制品或改良型生物制品临床申请获得批准；2025年考核目标为2023-2025年营业收入累计不低于250亿元或有创新型生物制品或改良型生物制品临床申请获得批准；考核目标彰显业务发展信心。 3.控股权变更推进，即将开启新篇章 3.1.海尔集团拟成为实控人，有望赋能公司发展壮大 公司此前超过2年时间内持续处于无控股股东、无实际控制人状态。2020年上半年，公司以定向增发股份为对价收购全球血制品龙头之一基立福下属GDS公司（全球知名的血液检测仪器及试剂的生产商，主要开展核酸检测、免疫抗原和血型检测三类业务）45%股权，增发后基立福持有公司26.20%股权；与此同时，原控股股东科瑞天诚、莱士中国及一致行动人自2018年下半年以来因出现流动性困难被动减持公司股份，截至2021年8月23日持股比例低于基立福持股比例，而基立福明确不谋求上市公司控制权，因此公司于2021年9月9日公告已变更为无控股股东、无实际控制人状态。 公司实际控制人拟变更为海尔集团，治理结构有望改善。公司2023年12月30日发布公告，基立福与海尔集团于2023年12月29日签署《战略合作及股份购买协议》，海尔集团或其指定关联方拟协议收购基立福持有的公司20.00%股权，转让价款125亿元；同时，基立福将其持有的剩余6.58%表决权委托予海尔集团或其指定关联方行使；根据协议，基立福应促使提名的董事投票赞成于交割日后二十个工作日内召开临时股东大会，选举四名由海尔集团提名的董事候选人成为公司董事，基立福提名一名非独立董事，并促使其此后根据海尔集团的建议投票（即海尔集团控制公司董事会9个席位中的5个）。待公司董事会按照协议完成董事会改组后，海尔集团或其指定关联方将成为公司控股股东，海尔集团将成为上市公司实际控制人，公司治理结构有望改善。 图17历经超过两年无控股股东、无实际控制人状态后，实际控制人拟变更为海尔集团 海尔集团有望赋能公司开设新浆站，同时帮助公司进一步提升生产运营效率。海尔集团创立于1984年，在全球拥有10大研发中心、71个研究院、35个工业园、138个制造中心和23万个销售网络。凭借广泛的产业资源，海尔集团有望赋能公司开设新浆站，进一步提升采浆能力。根据海尔集团旗下大健康生态品牌“盈康一生”公众号，交易完成后，海尔集团将支持公司继续加大研发投入，并运用物联网场景解决方案来优化供应链管理，推进全流程的数字化和智能化，实现全流程可视和价值链提升，同时海尔集团也将利用自身在智能制造、精益管理和公司治理等方面长期积累的优势赋能公司，预计公司生产运营效率有望进一步提高，在血制品行业的竞争力有望进一步加强。 图18海尔集团旗下大健康生态品牌盈康一生已形成了较完善的产业布局，有望赋能公司效率提升 3.2.与基立福战略合作进一步深化，确定性增强 根据本次海尔集团与基立福签署的《战略合作及股份购买协议》，基立福与公司之间的战略合作进一步加强，包括白蛋白独家代理协议修订、其他血液产品的约定等，进一步加强相关业务的确定性。 白蛋白独家代理协议期限延长，代理业务确定性增强。2021年1月，公司与基立福根据2019年3月签署的《战略合作协议》的约定，签署了《独家代理协议》，约定由公司在中国大陆境内独家经销基立福生物科学与诊断领域的产品，除《独家代理协议》提前终止外，只要《战略合作协议》仍有效，则本协议也有效，每年产品价格及最低数量由每年讨论并确定。根据本次《战略合作及股份购买协议》，基立福应签署一份白蛋白独家代理协议修订协议，将现有白蛋白独家代理协议的期限修改为十年，并授予公司对该协议再次续延十年的权利；基立福同时承诺自2024年至2028年期间，保证向公司供应白蛋白的年度最低供应量、并按照不高于基立福过往收取的价格以及届时的市场上具有竞争力的价格向公司供应白蛋白；对于2028年后的五年期间，在2028年底前的六个月内与买方善意协商白蛋白的年度最低供应量，但不应低于2028年的最低供应量。本次约定的白蛋白独家代理协议修订协议有望进一步增强公司白蛋白代理业务的确定性。 GDS业绩承诺期延长，减值风险进一步下降。公司2020