Q4流水稳健，26年有望维持高质量增长
业绩简评 公司于1月20日公布2025Q4运营情况。安踏主品牌Q4零售额同比录得低单位数负增长；FILA同比录得中单位数正增长；其他品牌（不含2024年1月1日后新加入品牌）同比录得35-40%正増长。2025全年安踏主品牌同比录得低单位数正增长；FILA同比录得中单位数正增长；所有其他品牌同比录得45-50%正增长。 经营分析 主品牌Q4流水小幅下降，全年流水实现稳健增长。安踏主品牌Q4零售流水同比小幅下滑，主要受外部需求与竞争环境恶化影响，同时电商业务仍处于调整期。经营质量方面，线下折扣率稳定在约七一折，线上折扣率较同比收窄2pct至约五五折，库销比略高于5倍（健康区间）。新业态门店表现突出，冠军系列年末门店达150家、流水破10亿；灯塔店效率较普通门店高出超60%。海外业务持续推进，美国及东南亚等市场加速布局，为中长期增长提供支撑。25全年安踏主品牌流水同比低单位数增长，符合指引。 FILA流水稳健增长，26年有望延续增长势头。FILAQ4实现中单位数增长，且较前三季度环比加速,其中FILA大货线下实现高单位数增长，线上低双位数增长。FILA低单位数增长，FILA潮牌低单位数增长。折扣水平保持可控，线下折扣约七三折、线上约五五折，库销比略高于5倍。商品与渠道端持续推进结构升级，电商核心品类表现突出。全年实现中单位数增长，符合指引。25年品牌内部调整基本完成，26年品牌有望延续增长势头。 新品牌矩阵延续高增。Q4迪桑特增长25%-30%；可隆实现55%强劲增长；MAIA保持25%-30%稳定增长。全年其他品牌实现45%-50%区间正增长（超此前40%以上预期），经营利润率维持25%-30%。 展望2026年：多品牌矩阵有望维持稳健增长。2026年公司将以库存健康和经营质量为先。安踏主品牌持续拓展安踏冠军、超级安踏等渠道，同时电商渠道增速有望回暖。FILATopia首店于2025年12月落地西安赛格国际购物中心，2025年有望延续增长势能。迪桑特、KOLON受益于户外赛道景气度仍有望保持快速增长。综合来看，多品牌矩阵与DTC模式有助于公司保持增长韧性。 盈利预测、估值与评级 我们认为短期经营调整与零售环境波动不改公司长期竞争优势，期待公司多品牌矩阵持续发力。我们预计2025-2027年EPS为4.74/5.06/5.70元；PE分别为16/15/13倍，维持买入评级。 风险提示 消费复苏不及预期、超级安踏等店效爬坡不及预期。 附录：三张报表预测摘要 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806
