同程旅行(00780.HK)下沉市场OTA龙头，用户价值提升驱动增长

同程旅行由同程网络和艺龙合并而成，依托腾讯生态流量和携程酒店库存两大优势，成为下沉市场OTA龙头，年付费用户超2.5亿。公司业绩在出行放开后显著增长，2025年前三季度收入/归母净利/经调利润分别为145.6/22.9/26.2亿元，同比+11%/41%/23%。业务结构方面，交通票务为基本盘，住宿业务增速快于交通，度假业务贡献增量。

OTA行业方面，国内游已恢复至19年同期水平，出境游和入境游也在复苏中。OTA作为资源整合者，双边规模效应明显，确定性受益于出行旅游大盘增长。住宿板块战略地位突出，酒店连锁化进程放缓，OTA产业链议价权稳固。竞争格局方面，中国OTA市场一超多强，头部平台错位竞争，外部压力缓和，后续演绎侧重场景及心智分化。

同程的增长驱动主要来自下沉市场需求释放及公司精细化运营，表现为客群体量和人均消费的“量价齐升”。下沉市场在线旅游渗透率提升空间大，消费潜力充沛。同程积极拓展多渠道流量，并深度挖掘客群消费需求，用户价值持续提升。公司还积极布局产业链延展，收购万达酒管和大连圣亚，打造旅游业生态圈。

盈利预测方面，预计2025-2027年收入分别为193.0/220.6/251.2亿元，同比+11.3%/14.3%/13.9%；归母净利润分别为28.5/33.4/39.0亿元，同比+44.3%/17.2%/16.6%；经调净利润分别为33.7/39.4/45.8亿元，同比+21.0%/16.8%/16.2%。对应经调利润口径PE分别为15.0/12.8/11.0X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：居民消费及出行意愿不及预期，行业竞争加剧，并购整合不及预期，行业数据滞后性风险。