同程旅行(00780.HK)下沉市场OTA龙头，用户价值提升驱动增长

下沉市场OTA龙头，用户价值提升驱动增长 同程旅行：强强联合优势互补，打造在线旅游旗舰。公司由在线旅行平台同程网络及艺龙于2018年合并而成，彼时同程优势在于交通票务，艺龙聚焦酒店预订。腾讯携程两大股东对同程深度赋能，同程在独占腾讯旗下微信及QQ支付界面交通出行以及酒店服务入口的同时也可共享携程的酒店库存，实现快速发展，成长为年付费用户超2.5亿的下沉市场OTA龙头。出行放开后，公司业绩迎来兑现期，25年前三季度收入/归母净利/经调利润为145.6/22.9/26.2亿元，同比+11%/41%/23%，其中收入构成为28%住宿+42%交通+15%度假+15%其他。公司各项费率呈稳中有降趋势，经调利润率从24Q1-Q3的16.2%明显提升至25年同期的18.0%。 买入（首次） OTA：旅游业强确定性赛道，格局稳定各分天下。1）旅游大盘：截至25年前三季度，国内旅游人数/收入分别恢复至19年同期109%/111%，今年出境游人次亦有望恢复至19年水平，与此同时入境游客数持续高增，旅游业呈现“国内游常态化，出境游复苏中，入境游高景气”趋势。2）在线旅游：OTA作为旅游资源整合的关键环节，双边规模效应明显，确定性受益于出行旅游大盘。在线旅游万亿市场，住宿板块战略地位最为突出，与此同时上游酒店连锁化进程放缓，且整体集中度不高，OTA产业链议价权稳固无虞。3）竞争格局：中国OTA市场一超多强，2021年携程（含去哪儿）市占率超50%，同程市占率约15%。各玩家整体竞争格局稳定，头部平台错位竞争，用户重合度低，我们认为平稳的外部环境亦有利于头部OTA平台从容释放利润，业绩确定性强。 作者 受益客群需求进阶，量价齐升驱动增长。同程聚焦的下沉市场在线旅游渗透率提升空间大且消费潜力充沛，公司有望把握这一增长红利。此外同程积极拓展APP端等多渠道流量，并深度挖掘客群消费需求，推动用户价值提升，近期各季度的MPU值和客均收入贡献均持续增长，其中25Q3分别+3%/12%，整体运营呈量价齐升趋势。此外同程积极布局产业链延展，今年以来收购万达酒管、定增入主大连圣亚，亦有望在后续贡献增量。 分析师王长龙执业证书编号：S0680525070006邮箱：wangchanglong@gszq.com 分析师李宏科执业证书编号：S0680525090002邮箱：lihongke@gszq.com 分析师程子怡执业证书编号：S0680524080004邮箱：chengziyi@gszq.com 投资建议：公司为下沉市场OTA龙头，有望把握核心客群消费升级红利。我们认为其增长驱动主要来自下沉市场需求释放及公司精细化运营，对应表现为客群体量层面和人均消费层面的“量价齐升”。我们预计公司2025-27年收入为193.0/220.6/251.2亿元，归母净利为28.5/33.4/39.0亿元，同比+44.3%/17.2%/16.6%，经调净利润为33.7/39.4/45.8亿元，同比+21.0%/16.8%/16.2%。经调利润口径当前对应PE 15.0/12.8/11.0X。首次覆盖，给予“买入”评级。 分析师黄振星执业证书编号：S0680525080002邮箱：huangzhenxing@gszq.com 相关研究 风险提示：居民消费及出行意愿不及预期，行业竞争加剧，并购整合不及预期，行业数据滞后性风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1、同程旅行：下沉市场OTA龙头，在线旅游的黄金时代..................................................................................51.1强强联手打造在线旅游旗舰，一站式OTA平台顺势而生......................................................................51.2股东深度赋能，管理团队架构稳定.......................................................................................................61.3盈利能力改善+控费稳健，业绩进入释放期..........................................................................................72、OTA：旅游业强确定性赛道，格局稳定各分天下...........................................................................................92.1旅游行业：国内游重回常态化，出境游复苏在途，入境游注入新动能...................................................92.2在线旅游：资源整合者，行业卖水人..................................................................................................112.3竞争格局：外部压力缓和，后续演绎侧重场景及心智分化..................................................................133、公司：受益客群需求进阶，量价齐升驱动增长............................................................................................153.1下沉市场：消费潜力充沛，旅游在线化率上行期................................................................................153.2量：多端流量并举，消费客群日益壮大..............................................................................................163.3价：深度挖掘全周期需求，用户价值持续提升....................................................................................173.4产业链布局加码，打造旅游业生态圈..................................................................................................184、盈利预测与投资建议...................................................................................................................................204.1盈利预测............................................................................................................................................204.2投资建议............................................................................................................................................21风险提示.........................................................................................................................................................22 图表目录 图表1：同程旅行发展历程..............................................................................................................................5图表2：同程旅行股权结构图（截至2025年中报）.........................................................................................6图表3：同程坐拥腾讯生态流量+携程酒店库存两大优势..................................................................................6图表4：同程旅行管理层履历...........................................................................................................................6图表5：同程旅行近年来业绩表现（单位为亿元）...........................................................................................7图表6：同程旅行各分项业务收入（单位：亿元）...........................................................................................7图表7：同程旅行各项业务收入结构占比.........................................................................................................7图表8：同程利润率表现..................................................................................................................................8图表9：同程各项费用率水平...........................................................................................................................8图表10：2025年前三季度国内旅游人次恢复至19年同期109%.....................................................................9图表11：2025年前三季度国内旅游收入恢复至19年同期111%.....................................................................9图表12：2025年各假期出游人数较19年同期恢复情况..................................................................................9图表13：2025年各假期出游花费较19年同期恢复情况........................................................