家用电器业以旧换新更新系列报告（二）：龙头充分受益，下沉市场接力增长

股票研究/2024.11.06 龙头充分受益，下沉市场接力增长家用电器业 评级：增持 ——以旧换新更新系列报告（二） 蔡雯娟(分析师)谢丛睿(分析师)李汉颖(研究助理) 021-38031654021-38038437010-83939833 caiwenjuan024354@gtjas.comxiecongrui@gtjas.comlihanying026725@gtjas.com 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 登记编号S0880521050002S0880523090004S0880122070046 本报告导读： 近期国补落地效果来看，白电综合受益最为明显，彩电均价改善，传统厨电需求弹性值得重视；品牌端龙头份额大幅提升，看好龙头企业2024Q4业绩超预期可能。 投资要点： 投资建议：综合来看，品类集中白电、其余品类布局完善，下沉渠道覆盖度高且在各地有销售实体执行能力强的龙头公司最具增长弹性与持续性。个股方面推荐：美的集团（14.1X）、格力电器（7.7X）、 海尔智家（13.7X）、海信家电（11.1X）、TCL电子（10.6X）、海信视像（14.3X）、华帝股份（13.6X）、老板电器（14.1X）、石头科技 （20.1X）、科沃斯（25.1X） 品类：量价弹性分化，白电综合受益最明显。品类销量增速弹性上清洁电器、空调、厨电（除集成灶）相对表现更好（国补后线上累 计增速分别为186%/62%/50%+）。以旧换新刺激下，需求弹性或与各品类的保有量基数与提升空间有关：传统大电相较新兴家电具有更大的换新基数。同时，线上平台逐步打通国补，叠加双十一大促新兴品类，例如清洁电器，销量大幅提升（W41至W43，扫地机线上销量累计增速从+48%提升至186%）；价格方面，补贴影响对于彩电、冰洗的均价同比增长超10%，其结构提升程度在品类间对比相对更明显，黑白电企业在24Q4或迎来价格层面的正向业绩贡献；而集成灶、清洁电器等竞争程度更为激烈的子行业均价受补贴政策正向拉动作用相对较小。综合量价来看，白电受益最明显。 地域：重视广大下沉市场潜力。我们预计11月中旬2024年全国以 旧换新家电部分资金池使用将达到70%。综合各地官方披露的补贴 资金使用进度以及各省份家电品类销售增长表现，预计前期补贴落地较晚，资金使用偏低的地方会在Q4加速使用：扩大品类或进一步开放线上渠道。同时从宣传角度，知晓且参与国补的消费者也将逐步从一二线城市向三四线下沉。广大下沉市场拥有庞大且使用年限更长的存量家电，后续阶段将接力推动换新需求释放。 品牌：龙头充分受益，多细分行业格局改善。加码补贴落地后，白 电三大品类，龙头份额显著提升。美的系空调/冰箱/洗衣机线上市场 份额分别同比+2.9/+5.9/+5.0pcts；海尔系空冰洗份额分别 +1.6/+2.5/+2.9pcts。从品牌梯度看，高端品牌迎来快速增长。美的海尔拥有较为完善的品牌矩阵，旗下高端品牌东芝、卡萨帝在冰洗中增速相对领先。龙头公司收入结构有望加速改善。从国补后格局改善的情况看，扫地机、厨电优化相对明显：扫地机市场石头、云鲸、科沃斯三大品牌增速显著，CR3提升7.6pcts。从品牌的绝对数量看，厨电行业CR3相较其他品类更低，无论是新兴还是传统厨电仍有大量长尾参与者，烟灶行业仍有超300家品牌，我们认为在地产传导的需求疲弱的情况下，叠加国补影响，厨电行业小企业退出有望加速。 风险提示：中央补贴续作节奏不及预期；补贴拉动导致需求透支等 家用电器业《本轮国补，哪类企业最受益》 2024.11.04 家用电器业《三季报业绩揭榜，白电业绩领跑》 2024.11.04 家用电器业《告别平淡Q3，迎来Q4拐点》 2024.11.03 家用电器业《家电公募基金持仓比例再提升，集中白电龙头》2024.10.28 家用电器业《家空内销边际强改善，重视三季报内销韧性品种》2024.10.21 目录 1.前言3 2.品类：量价弹性分化，白电综合受益最明显3 2.1.销量：清洁电器、空调、烟灶增长弹性领先3 2.2.结构：冰洗、彩电均价改善程度更大3 3.地域：重视广大下沉市场潜力5 3.1.官方：2024年家电补贴资金使用额度近一半5 3.2.地方增长表现：广大下沉市场支撑换新需求7 4.品牌：龙头充分受益，多细分行业格局改善8 4.1.龙头份额显著回升，高端子品牌优化结构8 4.2.扫地机、厨电格局改善值得期待10 5.投资建议13 6.风险提示14 1.前言 自全国范围落地以旧换新加码政策后，至今执行已一个月有余。根据商务部数据显示，截至10月15日，参与补贴活动的消费者购买传统8大类家电 产品1462.4万台，享受131.7亿元中央补贴，带动销售690.9亿元。9月社零同比+3.2%，其中家电和影像类同比+20.5%，宏观层面数据显示，政策推动对于家电消费拉动显著。 而在当下国内家电市场边际改善的初期，我们试图从近期微观数据出发，细分解读各品类、各地域的表现，以此判断在政策影响下后续品类增长弹性、企业经营改善程度以及更长期的产业趋势变化。 2.品类：量价弹性分化，白电综合受益最明显 2.1.销量：清洁电器、空调、烟灶增长弹性领先 2024.8.10湖北省率先落地加码补贴政策，因此我们选取2024W33 （2024.8.12~8.18）作为分界点，2024W1~W32（2024.1.1~8.11）为补贴前， 2024W33之后为政策落地拉动期。 渠道上，由于不同省份参与补贴活动的方式有所差异，整体更加侧重于线下 渠道的支持，部分家电线上销售平台（例如京东）参与活动的时点相对靠后，因此从增速前后对比上，线下渠道销量增长拉动效果前后对比相对更好。但随着双十一线上大促临近，平台投入加大，或看到未来线上增速提升。 品类销量增速弹性上，综合各品类线上、线下销售比例，清洁电器、空调、厨电（除集成灶）相对表现更好。 1）以旧换新刺激下，需求弹性或与各品类的保有量基数与提升空间有关： 传统大电相较新兴家电具有更大的换新基数。 2）线上平台逐步打通国补，同时叠加双十一大促，清洁电器销量大幅提升 （截至W41，扫地机线上销量+48%，而累计至W43，增速达到186%）。图1：线上各品类补贴加码前后增速对比图2：线下各品类补贴加码前后增速对比 数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究（截至W43）数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究（截至W43） 2.2.结构：冰洗、彩电均价改善程度更大 在大比例的补贴政策推动下，绝大部分家电消费结构呈现向上改善的趋势。我们从同环比来看待各品类均价的变化： 1)环比：我们将补贴周期内各品类的销售均价与补贴前的年累计均价进行对比，线上渠道绝对价格全面提升。另外在补贴对于高能效标准的引 导下，彩电这类原先低能效占比偏高的品类均价提升幅度最明显（此处不涉及面板价格变动影响）； 2)同比：剔除季节性因素影响，从均价的同比变化来看，大部分品类显现出由负回正，或者提升幅度扩大。不同品类线上线下价格同比改善趋势有所不同。 综合线上、线下表现： 补贴影响对于彩电、冰洗的均价改善在品类间对比相对更明显，黑白电企业在24Q4或迎来价格层面的正向业绩贡献； 厨电线下价格改善更好； 集成灶、洗地机等竞争程度更为激烈的子行业均价受补贴政策正向拉动的作用相对较小，依旧需要主动降价竞争。 线上 补贴前均价 同比 补贴后均价 同比 补贴前后均价对比 空调 2683 -5% 2895 2% 1.079 冰箱 2259 1% 2743 17% 1.214 洗衣机 1493 -4% 1548 9% 1.037 彩电 2865 12% 3433 19% 1.198 油烟机 1495 -1% 1630 7% 1.090 燃气灶 755 -9% 808 -5% 1.070 洗碗机 4315 -4% 4524 -2% 1.048 集成灶 6975 -10% 7369 11% 1.056 扫地机器人 3307 3% 3606 15% 1.090 洗地机 2102 -19% 2117 -11% 1.007 表1：线上各品类均价变化（单位：元） 数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究（截至W43） 线下 补贴前均价 同比 补贴后均价 同比 补贴前后均价对比 空调 4120 -3% 4554 6% 1.105 冰箱 6721 2% 7235 10% 1.076 洗衣机 4142 -1% 4528 11% 1.093 彩电 6599 13% 7404 16% 1.122 油烟机 4117 1% 4417 8% 1.073 燃气灶 2038 2% 2277 16% 1.117 洗碗机 7732 4% 7933 8% 1.026 集成灶 9988 2% 9717 0% 0.973 扫地机器人 4485 6% 4820 3% 1.075 洗地机 3074 -10% 3054 -9% 0.993 表2：线下各品类均价变化（单位：元） 数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究（截至W43） 彩电是均价提升幅度最大的品类。补贴前，参考奥维云网《2024年中国家电品质消费白皮书》，2023年一、二级彩电市场占比约20~25%，市面上大部分产品为三级及以下能效水平。而本次补贴对于能效水平的要求较大幅度实现了彩电的结构提升，有助于企业推新卖贵。 24W33~W42 品牌 均价 上市时间 尺寸 能效 24W1~W32 品牌 均价 上市时间 尺寸 能效 75E5N-PRO 海信 5295 24.03 75 一级 75E3H 海信 2963 23.05 75 二级 85E5N-PRO 海信 6992 24.04 85 一级 85V3K-X Vidda 5604 23.09 85 三级 L75MA-SPL 小米 4602 24.03 75 一级 L55MA-A 小米 1531 23.06 55 四级 85S585CPRO 雷鸟 6086 24.04 85 一级 L75MA-XT 红米 2951 23.09 75 三级 L85MA-SPL 小米 6001 24.04 85 一级 L75MA-AC 小米 2914 23.05 75 三级 表3：补贴前后线上彩电份额前十型号对比（单位：元） 85T7K TCL 7240 24.04 85 一级 75E5N-PRO 海信 5541 24.03 75 一级 L55RB-RA 红米 1563 24.04 55 二级 75V8E TCL 2958 22.02 75 三级 75T7K TCL 5576 24.04 75 一级 43V1F-R Vidda 808 20.04 43 三级 75E5N 海信 4611 24.08 75 一级 75E5K 海信 5385 23.03 75 二级 85E5N 海信 6002 24.09 85 一级 65E3K 海信 2163 23.09 65 四级 平均 5397 78 平均 3282 70 数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究（截至W42） 与此同时我们也关注到同一品类线上与线下结构提升的差异，以空调为例： 线上：空调主流价格段在1500~3000元，补贴加码后，中高端、高端产品销售占比相较补贴前+4pcts； 线下：低端/主流/中端/中高端/高端的销量同比增速，补贴前分别为 +19%/-16%/-12%/-0%/-12%；补贴后，分别+26%/31%/74%/+92%/+83%；中高、高端占比相较补贴前+8pcts。 分类 价格段 线上 线下 补贴前补贴后 补贴前补贴后 表4：空调各价格段销量占比结构（单位：元） 特价低端 1500- 3% 2% 0% 0% 主流 1500-3000 59% 58% 23% 16% 中端 3000-4500 16% 14% 31% 31% 中高端 4500-6000 11% 12% 14% 16% 高端 6000+