下沉市场OTA龙头，多维度强化夯实运营能力

同程旅行(00780) 证券研究报告 旅游及景区/公司深度研究报告/2025.08.14 投资评级:买入(首次) 核心观点 ❖强强联合铸就下沉OTA市场龙头，疫后强劲复苏。公司由艺龙、同程网络合并而来，早期艺龙专注酒店业务，同程网络则以交通、景点业务为主。2018年，同程网络和艺龙整合为同程艺龙，并完成上市。2021年，同程艺龙更名同程旅行，目前公司收入规模位居国内OTA行业前列。2023年出行放开，在国人出行热情的带动下，公司当年度收入和经调整净利润同比2019年增长60.9%/42.8%，规模迅速恢复且超越疫情前，保持增长态势。 ❖行业：旅游行业景气叠加在线化率仍有提升空间，万亿元OTA行业有望持续扩容。嘉世咨询数据显示，2024年国内在线旅游市场规模预计达到2.17万亿元，较2019年增长19.8%。根据CNNIC，2020-2024年在线旅游预订使用率从2020年的34.6%提升至2024年49.5%，且横向对比仍低于多个互联网品类，线上化率仍有增长空间。行业格局呈现一超多强的特点。2024年，根据我们的测算，携程和同程的GMV市场份额分别为55.4%、11.8%，头部集中化特点明显。 ❖流量、供应链、数字化三大维度全面强化，提升综合运营实力持续发掘下沉市场红利。1）供应链：公司成立艺龙酒店科技平台，通过收并购布局线下度假业务，设立新加坡总部加码国际业务，背靠携程低成本获取酒店、交通等资源。2）流量端：公司依托微信支付界面和小程序入口巩固用户基本盘，并综合建APP、支付宝、线下营销开拓渠道增加曝光度。3）数字化：2025年，公司自研的旅游行业模型同程程心全面接入DeepSeek，上线“AI+实时预订”服务。随着下沉市场旅游消费潜力释放，公司有望进一步扩大市场份额。 分析师耿荣晨SAC证书编号：S0160525070002gengrc@ctsec.com 分析师周诗琪SAC证书编号：S0160525060006zhousq@ctsec.com ❖投资建议：公司战略定位清晰，深耕下沉市场，并专注强化供应链、流量端、数字化三大维度的运营能力。中长期来看，公司竞争能力持续增强，有望提升下沉市场份额，推动公司业绩增长。我们预计2025-2027年公司归母净利润为23.44/29.90/36.96亿元，经调整净利润分别为32.34/38.85/45.92亿元，经调整利润对应PE为13X、11X、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 ❖风险提示：宏观经济波动、行业竞争格局恶化、自有渠道开拓不及预期。 内容目录 1同程旅行：强强合并铸就下沉市场OTA龙头...............................................................51.1同程&艺龙强势合并，优势互补多元发展.................................................................51.2交通票务、住宿预订为主要收入来源，整体维持景气增长...........................................62行业：旅游行业高景气，在线化率仍有提升空间...........................................................92.1OTA商业模式：提升匹配效率，代理模式为主.........................................................92.2下游需求持续景气，在线化率提升有望促进行业持续扩容..........................................102.2.1万亿元行业规模，在线化率仍有增量..................................................................102.2.2下游旅游需求韧性，政策放宽持续促进旅游基数大盘增长.......................................132.3行业格局：一超多强、仍有新晋“玩家”加码.........................................................153竞争优势：四大维度综合发力强化业务能力................................................................183.1供应链：借势携程，低成本获取优质酒旅产品.........................................................183.2流量端：腾讯流量加持，开拓多元渠道，布局自有APP............................................203.3深耕下沉市场，把握差异化定位...........................................................................223.4数字化助力效率提升...........................................................................................234盈利预测与估值分析..............................................................................................254.1盈利预测..........................................................................................................254.2估值分析..........................................................................................................265风险提示.............................................................................................................28 图表目录 图1：公司发展历程..................................................................................................5图2：公司股权结构..................................................................................................5图3：疫后各业务板块收入持续增长............................................................................7图4：交通票务和住宿预订贡献主要营收......................................................................7图5：疫后公司收入快速增长.....................................................................................7图6：疫后公司利润快速增长.....................................................................................7图7：公司毛利率因新增度假业务下降.........................................................................8 图8：公司费用率控制较好........................................................................................8图9：在线旅游产业链环节拆解..................................................................................9图10：在线旅游预订率持续提升..............................................................................11图11：2023-2024年在线旅游预订率低于其他在线品类..............................................11图12：民航国际航线客运量仍有较大恢复空间............................................................12图13：2024年铁路客运人次超越疫情前水平.............................................................12图14：2022年W31到2024年W7酒店房量供给.....................................................13图15：2023-2024年酒店行业经营数据同比2019年表现...........................................13图16：中国与部分主要国家之间航班恢复分化较大......................................................13图17：2024年全球航班量中国位居第二...................................................................13图18：疫后国内旅游收入增长.................................................................................14图19：疫后国内旅游人次增长.................................................................................14图20：国内农村居民旅游人次低于城镇居民...............................................................14图21：国内农村居民旅游频次低于城镇居民...............................................................14图22：OTA发展历程............................................................................................15图23：2024年国内OTA市场格局较为集中..............................................................16图24：艺龙酒店科技专注发展的十二大酒店品牌.........................................................18图25：公司向携程及第三方收取的费用远高于支付费用................................................19图26：2018-2023年公司买断成本表现...