下沉市场变现能力强化，出境游投放加码

2024年一季度OTA业务收入维持良好增长，利润率同比有所回落。2024Q1公司实现收入38.7亿元、归母净利润4.0亿元、经调整净利润5.6亿元，同比分别增长49.5%/5.0%/10.9%。其中：1）OTA平台收入实现32.1亿元，同比增长23.9%，国内下沉市场线上化渗透仍在持续演绎；盈利能力同比下滑，主要系公司自去年下半年起逐步进入海外投资周期，同时国内APP端获客营销增加，Q1OTA平台经营性利润率为22.6%，同比下降3.7pct。2）度假业务实现6.6亿元，主要系去年12月并表的线下旅行社及景区运营，预计受益于出境游趋势的恢复，一季度相对旺季对应经营性利润率为6.6%。 国内受益于下沉市场在线渗透提升，多元布局产业链，国际进入快速扩张周期。2024Q1公司交通与住宿业务收入分别为17.4亿、9.6亿，同比分别增长25.6%、15.6%，住宿收入去年同期基数相对不低，但仍受益于在线率提升和低线城市消费景气度，同比实现良好增长。此外，公司国际业务加速扩张，国际机票票量同比增长超过260%，国际酒店间夜量同比增长超150%。公司在强化核心OTA业务的同时，持续拓展多元化布局，Q1其他收入板块（含广告、会员、酒店管理业务等）同比增长36%至5.0亿元。截至2024年4月末，艺龙酒店科技平台上开业酒店近1800家，签约酒店超2600家。 用户变现维度，付费用户和人均贡献持续增长，APP日活创新高。公司持续丰富服务场景和产品种类，以满足广泛下沉市场消费群体的多层次需求，截止2024Q1末非一线城市的注册用户占注册用户总数约87%。2024Q1平台年付费用户同比增长14.3%至2.29亿；从ARPU值上看，一方面年用户购买频次提升至8次，远高于2019年同期的5次以上；同时15天交叉销售率增加到了11%，从而提高每笔交易的收入和佣金率，2024Q1公司佣金率提升至5.9%，较2019Q1增加0.9pct。2024年4-5月，公司APP日活达到200万人次，月活低基数下同比提升100%，为进一步巩固竞争壁垒提供良好基础。 受益于下沉市场旅游景气，海外扩张周期阶段扰动利润率水平。展望后续，尽管目前酒店行业价格相对平淡，但平台中低星级表现仍然呈现一定韧性，整体仍然受益于下沉市场在线渗透红利和旅游多点开花的消费景气度，推动收入的良好增长。但同时公司也积极加码海外产业链开拓国际市场，提高国内APP营销投放，全年来看预计可能对利润率有一定影响。趋势上，考虑去年Q2为常态化的首个完整季度，预计有回补性出行需求带来的高基数影响（23Q2公司经调整净利润为19Q2的171%），下半年基数相对回落，同时营销与销售投放渐进提升，今年OTA主业收入与利润同比增速不排除前低后高。 风险提示：流量成本变化，行业竞争加剧，消费复苏不及预期。 投资建议：暂维持公司2024-2026年经调净利润为27.4/33.9/40.8亿元，动态PE为14/11/9x。公司深耕微信小程序，深度洞察低线城市广泛人群的出行需求与消费习惯，并受益于在线化渗透提升红利与当前旅游目的地下沉小众化趋势，持续提升平台用户贡献从出行频次与单次消费上变现，有望推动收入端良好增长。同时基于中线成长和竞争力提升考虑，公司逐步加码对出境游业务及国内APP的营销投放，起步阶段对利润率有所扰动，后续跟踪新业务与新渠道布局效果及利润率变化趋势，暂维持“增持”评级。 2022 6,585-12.6%646--0.28-9.3%-0.9%60.4 221.6 2.48 2023 11,896 80.7%2199 240.3%0.97 12.9%8.8%17.7 22.6 2.20 2024E 17,666 48.5%2741 24.6%1.22 9.3%10.2%14.1 23.6 1.96 2025E 21,574 22.1%3389 23.6%1.50 10.8%11.9%11.4 18.5 1.73 2026E 25,665 19.0%4082 20.5%1.81 11.8%12.7%9.5 14.4 1.51 盈利预测和财务指标 2024年一季度OTA业务收入维持良好增长，利润率同比有所回落。2024Q1公司实现收入38.7亿元、归母净利润4.0亿元、经调整净利润5.6亿元，同比分别增长49.5%/5.0%/10.9%。其中：1）OTA平台收入实现32.1亿元，同比增长23.9%，国内下沉市场线上化渗透仍在持续演绎；盈利能力同比下滑，主要系公司自去年下半年起逐步进入海外投资周期，同时国内APP端获客营销增加，Q1OTA平台经营性利润率为22.6%，同比下降3.7pct。2）度假业务实现6.6亿元，主要系去年12月并表的线下旅行社及景区运营，预计受益于出境游趋势的恢复，一季度相对旺季对应经营性利润率为6.6%。 图1：同程旅行单季度收入及业绩变化 图2：同程旅行单季度业务拆分 国内受益于下沉市场在线渗透提升，多元布局产业链，国际进入快速扩张周期。 2024Q1公司交通与住宿业务收入分别为17.4亿、9.6亿，同比分别增长25.6%、15.6%，住宿收入去年同期基数相对不低，但仍受益于在线率提升和低线城市消费景气度，同比实现良好增长。此外，公司国际业务加速扩张，国际机票票量同比增长超过260%，国际酒店间夜量同比增长超150%。公司在强化核心OTA业务的同时，持续拓展多元化布局，Q1其他收入板块（含广告、会员、酒店管理业务等）同比增长36%至5.0亿元。截至2024年4月末，艺龙酒店科技平台上开业酒店近1800家，签约酒店超2600家。 用户变现维度，付费用户和人均贡献持续增长，APP日活创新高。公司持续丰富服务场景和产品种类，以满足广泛下沉市场消费群体的多层次需求，截止2024Q1末非一线城市的注册用户占注册用户总数约87%。2024Q1平台年付费用户同比增长14.3%至2.29亿；从ARPU值上看，一方面年用户购买频次提升至8次，远高于2019年同期的5次以上；同时15天交叉销售率增加到了11%，从而提高每笔交易的收入和佣金率，2024Q1公司佣金率提升至5.9%，较2019Q1增加0.9pct。 2024年4-5月，公司APP日活达到200万人次，月活低基数下同比提升100%，为进一步巩固竞争壁垒提供良好基础。 图3：同程旅行各季度月付费用户 图4：同程旅行平台变现率 图5：同程旅行毛利率变化情况 图6：同程旅行三项费用率变化情况 受益于下沉市场旅游景气，海外扩张周期阶段扰动利润率水平。展望后续，尽管目前酒店行业价格相对平淡，但平台中低星级表现仍然呈现一定韧性，整体仍然受益于下沉市场在线渗透红利和旅游多点开花的消费景气度，推动收入的良好增长。但同时公司也积极加码海外产业链开拓国际市场，提高国内APP营销投放，全年来看预计可能对利润率有一定影响。趋势上，考虑去年Q2为常态化的首个完整季度，预计有回补性出行需求带来的高基数影响（23Q2公司经调整净利润为19Q2的171%），下半年基数相对回落，同时营销与销售投放渐进提升，今年OTA主业收入与利润同比增速不排除前低后高。 风险提示：流量成本变化，行业竞争加剧，消费复苏不及预期。 投资建议：暂维持公司2024-2026年经调净利润为27.4/33.9/40.8亿元，动态PE为14/11/9x。公司深耕微信小程序，深度洞察低线城市广泛人群的出行需求与消费习惯，并受益于在线化渗透提升红利与当前旅游目的地下沉小众化趋势，持续提升平台用户贡献从出行频次与单次消费上变现，有望推动收入端良好增长。 同时基于中线成长和竞争力提升考虑，公司逐步加码对出境游业务及国内APP的营销投放，起步阶段对利润率有所扰动，后续跟踪新业务与新渠道布局效果及利润率变化趋势，暂维持“增持”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元）