核心OTA维持稳健，用户价值提升是中长期增长动力

2025年08月19日同程旅行(0780.HK) 软件与互联网 核心OTA维持稳健，用户价值提升是中长期增长动力 投资评级：买入维持评级 同程旅行2季度收入符合预期，利润略超预期，核心OTA收入/经营利润同比增14%/25%，单个APU年度总收入贡献同比提升14%，好于内地旅游大盘人均消费表现。我们微调2025年收入及利润预测，微调目标价，维持买入。看好公司核心OTA业务中长期收入及利润稳健增长前景。 6个月目标价24.9港元股价(2025-08-18)19.66港元 报告摘要 收入符合预期，净利润略超预期：2季度总收入47亿元，同比增10%，符合我们及彭博一致预期。经调整净利润同比增18%至7.8亿元，超我们/市场预期8%/3%，经调整利润率16.6%，同比提升1个百分点，受益于经营费用效率优化（尤其是营销费用），三费占收入比合计同比下降4个百分点。 总市值(百万港元)46,042流通市值(百万港元)24,531总股本(百万股)2,342流通股本(百万股)1,24812个月低/高(港元)17/23.6平均成交(百万港元)294.4 核心OTA业务稳健前景不变：2季度核心OTA收入同比增14%，其中：1）住宿预订收入同比增15%，受益于间夜量、ADR、变现率均有同比提升；2）交通票务预订收入同比增8%，地面交通变现率同比增加，国际机票业务量同比增近30%，创新高。核心OTA经营利润同比增25%至10.7亿元，仍快于收入的增速，经营利润率同比提升2.4个百分点至26.7%，规模经济持续显现。 股东结构腾讯(700.HK)20.3%携程(9961.HK/TCOM.US)19.8%其他59.9% 用户ARPPU值增长亮眼：2季度MPU为4,640万，同比增9%，APU同比增10%至2.52亿人。ARPPU值角度，若以最近12个月总收入/核心OTA收入除APU，计算单个用户对年度总收入/年度核心OTA收入贡献为73元/61元，同比增14%/7%。作为对比，根据文旅部数据，2季度国内旅游收入/人次同比增11%/14%，隐含人均花费同比降3%。公司的ARPPU值增速表现远超大盘表现，反映用户心智及交叉销售能力提升。 财务预测：我们预计3季度核心OTA收入同比增13%，其中住宿预订/交通票务同比增14%/8%，预计国内酒店预订收入仍主要由间夜量增长驱动，交通预订业务效率有提升趋势。预计度假业务仍受东南亚安全问题影响，但公司已优化业务模式，对利润的影响可控。展望2025年全年，我们微调收入及利润预测，预计收入同比增10%，预计整体经调整净利润同比增22%，利润率提升至17.8%。预计核心OTA收入/经营利润同比增15%/24%，稳健前景不变。 估值：考虑同业估值水平及公司业务前景，我们给予16.0倍2025年市盈率（维持不变），微调目标价至24.9港元（前值：24.4港元），较最近收盘价有27%的潜在涨幅，维持买入评级。我们看好公司核心业务维持快于行业的增速，单用户对收入的贡献提升持续验证，预计未来仍是中长期增长动力，预计营销费用优化及规模经济将带动利润率稳健提升。 风险：消费疲弱影响旅游支出；用户花费提升不及预期；度假业务弱于预期。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 2025年2季度业绩概览 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 财务预测更新 附表：财务报表预测 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010