核心OTA稳健增长趋势不变，关注AI产品落地

证券研究报告 2025年03月21日同程旅行(0780.HK) 软件与互联网 核心OTA稳健增长趋势不变，关注AI产品落地 投资评级：买入维持评级 同程旅行4季度核心OTA业务收入/经营利润同比增20%/44%，公司整体收入/经调整净利润超我们预期5%/7%。我们预计2025年核心OTA业务收入同比增18%，仍快于行业大盘，经营利润率同比提升至28%。看好公司中长期增长潜力，建议关注近期程心AI产品迭代进展。 6个月目标价23.9港元股价(2025-03-20)18.38港元 报告摘要 核心OTA业务延续稳健增长趋势：4季度总收入44亿元，同比增13%，超我们预期5%。核心OTA收入同比增20%，其中住宿预订收入同比增29%，受间夜量稳健增长驱动，交通票务收入同比17%，受益于增值服务带动变现率提升。度假业务收入6.3亿元，因季节性因素环比回落。核心OTA经营利润同比增44%，经营利润率28.4%，同比提升5个百分点，效率优化趋势延续。经调整净利润同比增37%至6.6亿元，超我们的预期7%，净利润率15.6%，同比稳定。 总市值(百万港元)42,781流通市值(百万港元)22,367总股本(百万股)2,328流通股本(百万股)1,21712个月低/高(港元)17.0/20.8平均成交(百万港元)196.6 单客价值提升持续验证：4季度MPU为4,100万，同比增9%（净增350万）。2024年APU为2.38亿，同比增2%，以GMV/APU计算的年度用户花费为1,073元，同比增4%；全年累计服务19.3亿人次，同比增9%，对应APU平均频次为8.1次/年，同比增8%。单客平均花费及订单频次的提升，是平台GMV及收入增长的双驱动，已持续得到验证。从流量分布看，微信渠道流量稳定，自有App建设取得可观进展，App全年日活用户同比增超1倍。 股东结构腾讯(700.HK)20.46%携程(9961.HK/TCOM.US)19.96%其他59.58% 旅游大模型程心AI升级平台服务：今年3月，公司自研旅游大模型程心AI接入DeepSeek，提供“AI+实时预订”服务，将AI推理功能在用户推荐、出行方案匹配、订单预定等全链路运用。我们认为，公司在旅游场景的AI运用落地，有望提升用户互动及订单转化效率，中长期有降低运营成本潜力。 财务预测：我们预计1季度核心OTA收入同比增16%，受益于交叉销售、单客花费及频次提升，住宿预订间夜量有望延续健康增长；预计核心OTA经营利润同比增44%，利润率改善趋势延续。展望2025年，我们维持核心OTA收入增18%的预期，度假业务或有小幅波动。预计全年净利润率小幅提升至16.4%。看中长期增长动力，1）国内业务增长稳健，公司有望维持高于旅游大盘增速，动力来用户频次及花费提升。2）国际业务是第二增长曲线，2024年国际机票/酒店预定量同比增超130%/110%，估算国际业务对OTA业务的收入占比在中低个位数，我们认为中期有望提升至10%-15%。 估值：考虑市场情绪好转，我们上调估值倍数，给予16.0倍2025年市盈率，上调目标价至23.9港元（前值：22.5港元），较最近收盘价有30%的潜在涨幅，维持“买入”评级。我们建议投资人关注程心AI产品迭代，公司有望在大模型旅游场景落地机遇中升级商业模式。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 风险：消费疲弱影响旅游支出；用户ARPU提升不及预期。 2024年4季度业绩概览 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 财务预测更新 附表：财务报表预测 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010