本土积木人龙头，多IP矩阵+下沉市场拓展驱动未来增长

投资逻辑 公司：依托积木人品类红利崛起，本土角色类拼搭玩具龙头。2022年转型专注做人形积木，随奥特曼积木人热度持续提升，23年来收入爆发式增长 ，23/24年收入8.77/22.4亿元 、 同比+169%/+156%。规模效应显现毛利率优化，内容营销策略致销售费用率下降明显，24年毛利率/销售费用率分别为52.6%/12.6%，经调净利润5.85亿元、经调净利率26.1%。据沙利文，以23年GMV计算，布鲁可在中国角色类拼搭玩具市占率为30.3%、位列第一。 公司25年1月10日上市，募集资金净额17.9亿港元，用于丰富IP矩阵、建造工厂、增强产品设计及开发能力等。 竞争优势：差异化定位，出色的产品开发与运营。公司产品正版授权，卡位低尺寸、低价位积木人赛道，盲盒占比高、可玩性强、IP神韵还原度高、拼搭体验感好，主打高性价比，叠加广泛的终端网点覆盖，快速起量。1）高性价比：定价区间布局完整（9.9-399元），50元以下价格带产品优势显著；2）中国玩具强供应链赋能，SKU丰富且持续优化迭代，上新频率快（每季度推出30-90款SKU），成功率高，同时围绕IP推出多版本满足不同年龄段消费者的需求。 成长性：多IP矩阵+下沉网点发展。1）多IP矩阵：前四大IP引领增长（24年合计占比90%+），奥特曼/变形金刚/英雄无限（自有）收入10.96/4.54/3.1亿元、同比+97%/+263%/+383%，假面骑士收入1.7亿元，截至24年末已经获得约50个IP授权，25年重点打造小黄人、名侦探柯南等IP，拓宽女性和成人消费群体占比。 2）下沉市场网点发展：22年转向以经销商为核心的线下销售渠道，截至1H24，已覆盖了约15万个线下网点，一二线城市网点基本全部覆盖，网点拓展主要在下沉市场。 盈利预测、估值和评级 坚持“全人群+全价位+全球化”战略，看好积木人龙头成长性。预计25-27年公司经调整净利润9.08/12.69/16.67亿元、同比+55%/+40%/+31%，给予25年35倍PE，目标价136.71港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 IP授权续签/多IP拓展不及预期，行业竞争加剧，多品类拓展不及预期；IP热度下降。 布鲁可：拼搭角色类玩具品牌商龙头 1.1、转型积木人，24年来业绩释放 公司2016年起开始研发积木玩具，于2019年涉足研发拼搭角色类玩具研发，2021年获得奥特曼IP授权，2022年转型专注做拼搭角色类玩具（即人形积木），随奥特曼积木人热度持续提升，23年来收入爆发式增长，23/24年收入8.77/22.4亿元、同比+169%/+156%，其中1H24/2H24收入10.46/11.95亿元、同比+238%/+111%。 规模效应下毛利率持续提升。拼搭角色类玩具22-24年收入1.18/7.69/22.01亿元、毛利率分别为36.8%/48.4%/52.9%。 图表1：公司营收23/24年同比+169%/+156% 图表2：拼搭角色类毛利率持续提升 图表3：公司发展历程 随22年积木人产品口碑打开，收入快速增长，规模效应致毛利率优化，同时受益内容营销策略的执行 、 销售费用绝对值及比率显著下降，22-24年毛利率分别为37.9%/47.3%/52.6%，销售费用率分别为71.5%/21.6%/12.6%，经调净利率逐步提升，23年来迎来业绩释放，23-24年经调净利润0.73/5.85亿元，经调净利率8.3%/26.1%。 图表4：24年经调净利润5.85亿元、经调净利率26.1% 图表5：随积木人口碑打开，24年来业绩释放 品类：依托积木人品类红利崛起 拼搭角色类玩具在2022年前乐高、万代占据主要市场份额，22年来公司发力积木人，凭借奥特曼积木人快速崛起，22-23年拼搭角色类收入1.2/7.7亿元、收入占比分别为36%/88%，24年收入进一步增长至22.01亿元、同比+186%、占比98.2%（同比提升11.5pct）。 据沙利文数据，2023年公司在中国拼搭角色类玩具占据30.3%的市占率、位列第一。 图表6：公司拼搭角色类收入占比快速提升 图表7：公司拼搭角色类收入占比快速提升 拼搭角色类渗透率快速提升。19-23年全球拼搭角色类玩具市场规模从132亿元增长至278亿元，在全球角色类玩具市场的渗透率由5.1%提升至8%，对应CAGR为20.5%，预计28年市场规模增长至996亿元、在全球角色类玩具市场的渗透率为18.4%。在中国角色类玩具市场中，拼搭角色类玩具是增速最快的细分市场，预计市场规模由23年的58亿元增长至28年的325亿元，对应CAGR为41.3%，在中国角色类玩具市场的渗透率由14.3%提升至35.6%。 拼搭角色类玩具市场集中度高，万代、乐高、布鲁可占据主导，据沙利文数据，全球拼搭角色类玩具市场中万代、乐高、布鲁可23年市占率分别为39.5%/35.9%/6.3%，TOP3市占率合计81.7%；23年中国拼搭角色类玩具市场布鲁可、万代、乐高市占率分别为30.3%/20%/14.8%，TOP3市占率合计65.1%。 图表8：23年中国拼搭角色类玩具市场规模分别为58亿元，预计28年增长至325亿元 图表9：全球拼搭角色类玩具竞争格局 图表10：中国拼搭角色类玩具竞争格局 1.2、IP：外部授权为主，核心IP贡献主要收入，对奥特曼IP依赖度降低 核心IP贡献主要收入，对奥特曼IP依赖度降低，假面骑士表现亮眼。24年前四大IP收入占比合计90.56%，奥特曼/变形金刚/英雄无限（自有IP）收入10.96/4.54/3.1亿元、同比+97%/+263%/+383%、占比48.9%/20.2%/13.8%，假面骑士（24年7月首次推出）收入1.7亿元、占比7.6%。24年下半年奥特曼/英雄无限环比微降，变形金刚环比继续增长（部分系24年11月推出的9.9元星辰版拉动）。 原创IP能力：2个自有IP，儿童益智类的百变布鲁可和中国传统文化主题的英雄无限。 合作IP矩阵：约50个知名IP的授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、漫威：无限传奇及小蜘蛛和他的神奇小伙伴们、小黄人、宝可梦、假面骑士、名侦探柯南、初音未来、圣斗士星矢、新世纪福音战士、凯蒂猫、芝麻街、超级战队、DC超人、DC蝙蝠侠、哈利波特及星球大战等。 IP授权一般不具有独家性，限定产品规格尺寸、销售区域等，公司授权协议初始期限一般为1-3年，协议一般不会自动续期、不规定续期的预定条件，且可经双方同意后续期或延长。 图表11：核心IP贡献主要收入 图表12：24年英雄无限/奥特曼/变形金刚积木人收入3.1/10.96/4.54亿元 图表13：布鲁可获得的IP授权 1.3、供应链：全部为委外加工，具备规模效应 目前产品均合作代工厂生产，随着出货规模扩大，规模效应显现。就产品设计而言，单个产品的大部分零件为标准零件，而标准零件主要用作拼搭角色类玩具的结构及关节，可在不同型号的产品之间共享，同一套结构及关节可成为不同产品的设计基础。 获得IP授权，公司通常向IP版权方或授权方支付最低保证金额，或者根据基于IP开发产品的销售业绩或产量计算一定提成（不同IP提成比例不同），该部分计入营业成本的授权费中。 成本构成中，授权成本占比提升，外包生产及采购比例随规模效应显现占比下降。公司1H24毛利率52.9%，授权成本占比8.7%，外包生产及采购成本占比35.7%。矩阵中的IP数量从截至21年末的9个增加至目前的约50个，21-23年授权费250.1/1485/9298万元，1H24授权费9123万元。随获得IP授权数量增长，授权成本占比提升，由21年的1%提升至1H24年的9%。此外，公司也积极补足自身生产能力，投资核心生产资源（例如模具）和专注生产拼搭角色类玩具的自有规模化工厂（自营工厂将于2026年年底前后竣工，设计产能为每月约九百万件）。 图表14：卡游成本构成 图表15：公司成本构成 1.4、渠道：经销为主，网点覆盖广抢占校边店货架 2022年开始推出拼搭角色类玩具，转向以经销商为核心的线下销售渠道。合作多个经销商，受单一经销商影响较小，布鲁克1H24前五大客户占销售比例的12.1%。 截至1H24，已覆盖了约15万个线下网点，同时，公司产品在玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、7-11、沃尔玛等中国的大型商超和专业网点进行销售。此外，公司计划于25年在选定的一线城市开设一家旗舰店，并于2026年开设二至四家旗舰店。 图表16：销售以线下经销为主，并呈提升趋势 图表17：公司对单一客户依赖度低 图表18：布鲁可合作经销商数量 出海起步。在海外拥有24项专利，并取得了包括美国、欧洲、日本等国家和地区的授权。 模式上主要以经销模式开拓，截至1H24合作海外经销商36个，进入了包括美国、东南亚和欧洲的多个海外市场。24年公司亚洲/北美/海外其他营收3922/1654/847万元、合计6422万元（占比2.9%）。 图表19：公司24年海外营收6422万元、占比2.9% 图表20：公司出海处早期阶段 竞争优势：出色的产品开发及运营 2.1、产品差异化体现在哪儿？ 公司定位高性价比、好而不贵且正版授权。乐高大颗粒拼接积木占据绝对优势，万代价格带定位更高；布鲁可定位低尺寸、低价位赛道，角色类拼搭玩具为主，盲盒占比高。公司角色类玩具通过采用标准及特征零件的组合（即骨-肉-皮的拼搭），高度还原IP角色神韵，关节可动且容易拼搭，可玩性强。 图表21：公司拼搭角色类玩具的架构 图表22：布鲁可VS万代同款产品 SKU丰富且持续优化迭代，上新频率快，成功率高。截至24年末实现682个SKU的多元化产品组合，包括面向6岁以下儿童的132款SKU、面向6至16岁人群的519款SKU、面向31岁以上人群的20款SKU。其中，截至24H1末，百变布鲁可IP有50款在售的SKU，英雄无限IP有53款在售的SKU（角色包括孙悟空、哪吒、关羽、张飞、赵云、杨戬等），有134个在售的奥特曼SKU和64个在售的变形金刚SKU。上新高频，每季度推出30-90款SKU，23年共推出197款SKU，并计划25年推出约800款SKU。以奥特曼为例，22年推出群星版本（单个零售价39.9元），截至目前已更新迭代至13弹（平均每个季度推出一弹）。以变形金刚为例，自2023年初与变形金刚合作以来，公司推出了星辰版、群星版、闪耀版、年鉴版、超越版、传奇版多个系列，满足不同年龄段消费者的需求。 图表23：公司三大IP SKU数量（单位：个） 图表24：奥特曼群星版持续更新迭代 性价比高：定价区间布局完整，主流产品价格在9.9元至399元不等，在每个价格带都极具性价比。热销的大众价格带产品定价为39元，平价价格带产品定价为9.9元至19.9元。2023年12月推出19.9元的英雄无限星光版多个平价SKU，2024年11月推出定价9.9元的平价价格带产品变形金刚星辰版。 1H24公司前三大IP奥特曼/英雄无限/变形金刚出货口径每件均价在20/12/22元，按照经销商拿货折扣为5折计算，则前三大IP终端零售每件均价在40/24/44元。布鲁可天猫旗舰店均价在150元左右、高于整体，主要系中高端产品占比更高。对比万代、布鲁可、乐高天猫旗舰店月度销售均价，布鲁可（150元左右）＜万代（200-300元）＜乐高（500-600元）。 图表25：公司主要产品 图表26：公司产品组合 图表27：1H24奥特曼/英雄无限/变形金刚出货均价（元/件） 图表28：布鲁可/乐高/万代天猫旗舰店月度均价（元） 我们挑选了同等价位带产品进行对比分析，公司产品在可玩性、IP神韵还原性均具有显著优势。 公司优势产品集中在10-50元积木人，以奥特曼积木人为例，盲盒形式分为隐藏版和普通版从而增强趣味性和收藏性，关节超可动、可变换动作、可玩性强，且IP还原性和拼搭体验感都优于同