公司依托积木人品类红利崛起,聚焦拼搭角色类玩具,2022年收入爆发式增长(23/24年分别同比增长169%/156%)。核心优势在于差异化定位(高性价比、好而不贵)和出色的产品开发与运营(差异化产品、快速迭代、高性价比)。主要收入来源为奥特曼、变形金刚、英雄无限(自有IP)和假面骑士,对奥特曼IP依赖度降低。未来成长性来自多IP矩阵拓展(重点打造小黄人、名侦探柯南等)和下沉市场网点发展。预计25-27年收入分别为34.58/45.52/57.93亿元,经调整净利润分别为9.08/12.69/16.67亿元,给予25年35倍PE,目标价136.71港元/股,首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括行业竞争加剧、IP矩阵拓展不及预期、IP授权不及预期和IP热度下降。