多元化IP矩阵与全球化布局驱动强劲增长，上调盈利预测；重申买入

2025年8月20日 泡泡玛特(9992 HK) 多元化IP矩阵与全球化布局驱动强劲增长，上调盈利预测；重申买入 2025上半年公司业绩实现爆发式增长，上调盈利预测，重申买入：上半年公司实现收入138.8亿元（人民币，下同），同比增长204.4%，调整后归母净利润达到47.1亿元，同比大幅增长362.8%。盈利能力持续改善，毛利率/经调整净利率同比提升6.3/11.6个百分点至70.3%/33.9%，得益于利润率更高的海外业务的占比提升和经营杠杆效应。管理层上调2025年公司全年营收至不低于300亿元（此前：200亿元），并预期全年净利率有望达到35%，超出我们此前预期。（业绩会要点详见内页） 个股评级 买入 基于上半年强劲的业绩表现、持续拓展的IP矩阵和全球化战略的推进，我们上调2025-27年利润预测39-49%，并上调目标价至394.00港元。公司仍是我们在消费行业中的首选标的，我们继续看好公司强大的IP运营能力和全球化拓展进程，重申买入评级。 多元化IP矩阵推动收入高速增长，海外市场持续拓展：随着海外市场的爆发，核心IP The Monsters系列上半年收入同比大幅增长668.0%至48.1亿元，环比2024下半年亦有接近翻倍的增长，占收入比达到34.7%。在Labubu爆发式增长的同时，公司的IP矩阵的深度和广度也在持续加强，除TheMonsters外，亦有4个头部IP也实现了超过10亿元的收入。这进一步验证了公司多元IP矩阵的运营能力，并消减了市场对Labubu单一IP依赖的担忧。公司上半年海内外市场均取得了快速增长，管理层表示未来在中国市场将继续精细化运营，海外市场将继续增加门店布局，预期年底将超过200家，并灵活运用线上渠道增加渗透，开拓市场空间。 资料来源: FactSet IP运营能力持续得到验证，优化供应链能力：公司强大的IP运营与孵化能力持续得到验证，公司将通过更多设计与产品、内容等探索IP在消费品、娱乐等领域的发展，后续公司将推出更多新产品拓展消费场景（如手机挂件mini Labubu），驱动销售高速增长。公司也在积极优化产能（目前毛绒产品月产能已达3000万只），提高供应链健康度与反应力。 肖凯希cathy.xiao@bocomgroup.com(852)37661856 钱昊,CFAAlan.Qian@bocomgroup.com(852)37661853 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 中国市场精细化运营，海外市场持续拓展：中国市场（含港澳台地区）2025年上半年增长迅速，收入同比增长135.2%达82.8亿元，公司在并未激进开店的情况下（2024年末/2025上半年末：431家/443家）通过IP创新和精细化运营驱动了业绩增长。海外收入则同比增长439.6%达到55.9亿元，占收入比提升至40.3%，成为公司重要的增长引擎。分区域来看，美洲/亚太/欧洲及其他市场分别同比增长1142%/258%/729%，美洲市场的成功得益于公司线下门店的快速布局（上半年净增加19家至41家）以及线上渠道（如TikTok）的成功运营。公司预期到2025年末，海外市场门店总数将超过200家（美洲市场超过60家），继续推动公司海外市场的拓展。 上调2025-27年盈利预测，当前股价仍有充分的上行空间，重申买入评级：基于上半年业绩和持续强劲的销售趋势，我们上调了2025-27年的收入预测19%-22%至323-511亿元人民币。利润率有望在海外市场的扩张和经营杠杆效应的支撑下继续上行，我们上调了未来三年毛利率预期0.7-1.7个百分点/净利率4.2-5.5个百分点，预期未来三年净利润为111-180亿元，对应未来三年复合增速79%。当前股价对应2026年预测市盈率为26倍，仍有充分的上行空间。 业绩会要点 财务指引：2025全年收入有望超过300亿元，下半年收入预计高于上半年，全年扣非净利率预计达到35%（2025上半年为33.9%）。 门店规划：1）中国内地市场（不包括港澳台地区）：2025年全年净增长预计不超过10家，上半年店效同比提升双位数，关注单店运营质量提升，继续优化选址与门店设计等；2）海外市场：截至上半年海外门店总数达128家（较去年同期58家增加70家），单店平均营业收入同比增长99.3%；新开门店平均面积较同期增长超25%，正逐步布局全球知名地标，并推动门店设计和陈列优化。管理层预期2025年底门店数量将突破200家，且将开拓中东、南美等新市场，北美市场则将聚焦高质量开店，2025年底美洲门店数量有望超60家。 IP发展策略：将持续关注IP健康发展及优化供应链管理，探索IP在消费品、娱乐等多领域的延展，以及乐园、视频、数字娱乐等新业务的迭代优化。乐园进入1.5期建设及二期设计规划阶段，多个IP的动画短片将陆续上线。近期，Labubu也将推出迷你手机挂件（Mini Labubu）等新品，推动IP产品向更多消费场景延伸。 供应链管理:1）产能提升：目前毛绒产品月产能已提高至3000万只（较1季度提升10倍），并继续通过精益生产和自动化优化产能；2）全球生产基地规划：全球六大生产基地（其中，中国内地4家，海外2家），以匹配需求增长。 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：FactSet，交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 泡泡玛特(9992 HK) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司及广州银诺医药集团股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。