绿色能源系列报告一：中国 SAF 企业的突围之路

2026年01月03日基础化工 证券研究报告 绿色能源系列报告一：中国SAF企业的突围之路 投资评级领先大市-A维持评级 引言： 首选股票目标价（元）评级 近期国内SAF政策催化层出，10月国家发改委将SAF纳入中央预算内投资支持范围；“十五五”规划建议提出“持续推进化石能源安全可靠有序替代”；11月国务院白皮书提及“加大先进生物液体燃料、可持续航空燃料等对传统燃油替代力度”；12月中国经济年会中表示明年要“扩大绿电应用，培育氢能、绿色燃料等新增长点”。随着我国不断明确SAF战略地位，国内相关厂商亦已具备先发优势，行业叙事有望从预期驱动逐步转向业绩驱动。因此，本文将从需求、供给、成本三个维度，展开分析中国SAF企业的突围之路。 需求：SAF元年验证政策力度，广阔市场乘风而起 SAF能量密度高、制备方式灵活、与现有航空动力系统兼容度高，是当前全球航空减碳优选方案，SAF元年已验证了其政策驱动的刚性，后续有望迎来两次增长斜率向上：①2025年欧盟2%强制掺混政策落地，据S&P预测，此政策将让欧洲市场在今年增加130万吨的SAF需求，达到190万吨，据IATA预测，届时全球消费量则有望达210万吨。②2027年将进入国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）第二正式阶段，届时ICAO所有193个成员国将强制承担其碳抵消责任，预计将成为政策驱动从地域性转向全球性的重要拐点，据IEA预计，届时全球SAF消费量或达到338-854万吨之间。③更远期看，据IATA预计，2050年SAF消费量将需要达到3.58亿吨，以当前价格水平下计算对应理论市场规模或远超万亿。中国视角下，SAF产业政策铺垫已久，基调或逐步由政策引导向硬性约束迈进。 王华炳分析师SAC执业证书编号：S1450525110002wanghb3@sdicsc.com.cn 相关报告 聚酯链景气上行，有机硅有望启动2025-12-28有机硅：供给反内卷与需求超预期2025-12-27供需预期改善，聚酯链景气上行2025-12-27关注商业航天相关化工材料投资机遇2025-12-21重磅会议后的化工配置思路2025-12-14 供给：海外装置扩产不及预期，HVO挤压SAF产能空间 我们认为毋须担忧SAF供给扩张过快：①HVO与SAF因技术路线相通，产能统计口径交叉致名义产能具有 误导性。②据德国UFOP《2024/2025年生物柴油报告》，2024年全球HVO产量1545.8万吨，消费量1561.9万吨，HVO本身已面临一定程度短缺，而英国石油、壳牌、Neste等能源巨头纷纷延缓扩张计划，或使得现有HVO装置转产SAF难度更大。③在REDIII双倍计数取消以及欧盟对美征收SAF反倾销税的背景下，HVO消费提升或将挤压欧盟SAF供应，导致实际SAF投放产能更偏少。④近期进入国内外装置检修高发期，SAF供不应求态势强化，预计2025年将存在10万吨缺口。我们认为，当前SAF新增产能更依赖新装置投产而非老装置转产，中国有望凭借全球领先的产能规划及投产进度率先抢占海外SAF市场高地。998368154 成本：中国SAF规模优势突出，HEFA原料成本优势显著 由于当前及可预见的未来中SAF生产路径仍以HEFA为主流，原材料端对废弃油脂的依赖程度较高。我国由于人口基数庞大及饮食习惯等因素，可利用的餐厨垃圾丰富，故可供提取的废弃油脂潜在规模庞大，原料优势有望成为中国SAF成本较低的核心要素。当前我国已是最大的废弃油脂供应国，截至2024年年产量832万吨，出口量近300万吨。2024年底我国宣布取消UCO退税，促使更多原料回流国内并加工成更高附加值的生物燃料，有望进一步强化原材料成本优势。同时我国SAF产业原料回收、预处理到精炼加工的全产业链整合能力优异，较早期海外厂商具备一定后发与规模优势，或进一步巩固了中国SAF产品的性价比优势。此外，考虑到生物石脑油是SAF副产物之一若未来我国政策对生物石脑油出口提供更多支持，，将有望进一步增厚SAF项目的整体利润，增强其经济性。 建议关注：海新能科、山高环能、卓越新能、朗坤科技、鹏鹞环保等。 风险提示：原料价格波动风险、产能建设或产能利用不及预期风险、政策变动风险、技术路线迭代风险。 内容目录 1.兼具环保与应用优势，SAF担当航空减碳核心...................................41.1. SAF环保与应用优势突出，HEFA为中短期主流制备路线.....................41.2.航空减排对全球减排意义重大，加注SAF是当前航空减排优选方案...........52.需求刚性逐步验证，SAF真实供需偏紧.........................................72.1.国内外加注政策日趋完善，SAF需求刚性逐步验证..........................72.2.毋须担忧供给扩张过快，中国SAF重要性逐步凸显.........................92.3. SAF短期供需偏紧，价格有望维系高位...................................123.中国SAF规模优势突出，HEFA原料成本优势显著...............................144.投资建议..................................................................165.风险提示..................................................................17 图表目录 图1.生物柴油产业链及对应环节公司............................................4图2.关键中间体对应四大类SAF生产技术工艺....................................5图3. HEFA法下SAF生产流程....................................................5图4.航空业温室气体排放在全球总排放中占比....................................6图5. 2050年航空业净零排放大部分贡献可能来自SAF..............................7图6.不同减排措施对航空业减排的贡献路径......................................7图7.欧盟规划SAF强制掺混比例................................................8图8.欧盟2050年SAF消费量有望达到约4800万吨................................8图9.中国可持续航空燃料预期发展目标..........................................9图10.全球/中国/欧盟/美国SAF规划产能与在运行纯SAF口径产能.................10图11.欧盟正在运营的SAF设施（蓝点）........................................10图12. HVO与SAF价格走势基本同步但在年底大幅倒挂.............................11图13. SAF价格于2025年6月起迅速攀升后于11月底有所回调（截至12月24日）...13图14.中国SAF发展的主要驱动力..............................................14图15.已落实SAF出口白名单企业的产能........................................14图16. 2024年以来HVO/SAF月度出口量（万吨）..................................14图17.四种SAF技术路线成本估算..............................................15图18.图21.不同生产工艺下的SAF价格.........................................15 表1：低碳能源应用于不同航程航班的可能时间表.................................6表2：全球主要国家和地区SAF发展规划/目标....................................7表3：全球HVO供需已逐渐趋于紧缺（万吨）....................................11表4：中国现有SAF产能梳理（部分）..........................................12表5：2025年全球SAF预计形成10万吨供需缺口.................................13 1.兼具环保与应用优势，SAF担当航空减碳核心 1.1.SAF环保与应用优势突出，HEFA为中短期主流制备路线 SAF是一类烃基生物柴油，环保优势突出且应用门槛低。生物柴油作为一种先进生物燃料，至今已发展出三代技术路线，一代酯基生物柴油(FAME)为依托酯化反应得到的脂肪酸甲酯；二代烃基生物柴油(HVO)为通过加氢脱氧与异构化处理得到的烷烃，并且其生产过程中可联产凝点更低的可持续航空燃料(SAF)；三代生物柴油则使用更先进的生物质气化等实验性生产技术，使之克服油脂原料限制。SAF作为一种绿色航空燃料，较传统航煤最高可减少85%的碳排放量，并可使用多种动植物油脂以及废弃油脂生产。与电能、氢能等其他绿色能源相比，SAF具有能量密度高、制备方式灵活、与现有航空动力系统兼容度高等优势，只要通过相关标准（如ASTM-D7566）认证，即可与化石航空燃料直接掺混加注，无需对现有发动机和其他基础设施做太多改造。从技术层面看，未来航空燃料100%使用SAF并不存在太大难度。 HEFA是综合竞争力最强的成熟SAF生产路线。SAF生产工艺路线可根据所涉及的中间原料分为：①酯类和脂肪酸类加氢工艺（HEFA）、②醇喷合成工艺（AtJ）、③费托合成工艺（FT）、④电转液工艺（PtL）四大方向。其中，HEFA路线是全球范围最成熟、应用最广的技术路线，HEFA可使用工业级混合油（UCO）、棕榈酸化油（POME）或其他动植物油和脂肪，经预处理、加氢脱氧、异构降凝等流程加工提炼，最后通过分馏将混合的液体燃料分离为低凝生物柴油、生物石脑油和SAF。从中国的实际情况来看，生物质能源发展强调“不与人争粮，不与粮争地”，因此原材料可以使用UCO或POME等废弃油脂的HEFA路线更加适配现实需求。据IATA预测，在未来的五年内，全球约有80%的SAF产量将源自HEFA，故中短期来看HEFA或仍将作为最主要的SAF生产路线。 资料来源：德勤中国、国际民航组织、欧洲航空安全局、世界经济论坛,空客，国投证券证券研究所 1.2.航空减排对全球减排意义重大，加注SAF是当前航空减排优选方案 航空减排对全球减排意义重大。据北京大学能源研究院发布的《中国可持续航空燃料发展研究报告》，交通领域是2019年全球温室气体排放的第四大来源，占全球总排放的14.7%，其中航空业是仅次于陆路交通的第二大交通领域温室气体排放源，二氧化碳排放当量约10.6亿吨，占全球总排放的1.8%。随着航空业的发展，其产生的温室气体排放绝对量和占比预计将不断增大，若航空业不做出额外的减排努力，国际航空将产生的排放量将占总排 放量的约7.0%，如果采取不同程度的努力，排放量占比有望减少到3.1%-5.6%的范围。 加注SAF是当前航空减排优选方案。从减排角度看，电动或氢能源汽车已经在陆路交通领域取得显著减排效果，但航空业对动力源的能量密度有着极为苛刻的要求，当前电动