基础化工行业生物柴油系列报告一：SAF元年前夕的三点思考

SAF元年前夕的三点思考 ——生物柴油系列报告一 优于大市（维持） 证券分析师 王华炳资格编号：S0120524100001邮箱：wanghb3＠tebon.com.cn 面对全球气候变化的严峻挑战，可持续航空燃料（SAF）作为一种有效的航空减排手段，多个国家和国际组织出台了一系列政策推动其发展，参照传统航油的庞大市场空间，SAF的替代有望带来可观市场需求。2025恰逢欧盟由推荐加注转向强制加注的大规模应用元年，借此我们对于SAF的重要性、市场空间、盈利能力提出三点思考。 研究助理 王友舜邮箱：wangys5＠tebon.com.cn SAF的重要性几何? 减碳效果与重要性突出，成为航空减排最佳手段。SAF是二代烃基生物柴油(HVO)生产过程中所伴生的凝点更低的烷烃液体燃料。与传统石油航煤相比，SAF全生命周期的二氧化碳排放量最高可降低85%。考虑到全球碳减排任务依旧严峻，交通领域是全球温室气体排放的第四大来源，而航空业又是仅次于陆路交通的第二大交通领域排放源，但航空业并不像陆路交通可以通过电动或氢能源驱动体系进行直接减排，因此具有能量密度高、制备方式灵活、与现有航空动力系统兼容度高等优势的SAF或是当前全球航空业减碳的最佳手段。据IATA预测，2050年65%的航空业净零排放贡献将来自SAF，有望为SAF打开庞大潜在市场空间。 SAF市场空间多大？ 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 政策赋予需求加速增长，即将迎来两大需求拐点。SAF产业的政策驱动属性显著，全球多国均在近几年密集发布了相关支持政策，我们认为未来SAF行业将经历以下三大阶段：①元年开启——2025年欧盟强制加注：欧盟由此前推荐加注SAF转向强制加注的大规模应用，首次掺混比例将为2%，假设2025年欧盟航空燃料消费量能够恢复至2019年疫情前的6854万吨，则当年欧盟SAF消费量有望达137万吨，根据IEA测算，届时全球消费量则有望达到208-415万吨；②加速阶段——2027年CORSIA全面强制推广：2027年将进入国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）第二正式阶段，届时ICAO所有成员国（包括中国、美国、英国、法国、俄罗斯等193个国家）将强制承担其碳抵消责任，预计2027年将是全球SAF强制应用从地域性转向全球性的重要加速拐点，全球SAF消费量有望达338-854万吨。③终局阶段——2050消费量或可近3.6亿吨：更远期看，据IATA预计，2050年SAF消费量将需要达到3.58亿吨以满足净零排放要求，按当前约2101美元/吨的SAF价格计，对应潜在SAF市场空间为7520亿美元。因此，当前正处于SAF产业趋势起点，未来全球SAF需求与市场规模预计将实现迅速攀升。 SAF盈利能力如何？ 价格核心在于供需格局，成本核心来自收率提升。①价格方面，据钢联数据，SAF（FOB欧洲）价格从11月初的1889美元/吨快速上涨至12月近2100美元/吨的均价，而同期原料UCO价格则从6800元/吨下跌至短期6300元/吨的低点，本轮涨价或反映了SAF供需趋紧的现象。根据ICAO和香橙会研究院，全球已投产且实际可用的SAF总产能约为200万吨，以Neste、Diamond Green和World Energy为主。由于近期Neste新加坡工厂因设备故障导致关闭、鹿特丹工厂也因火灾影响生产数周，海外不可抗力频发，且今年已有9个拟建项目由于资金压力取消，合计影响潜在产能超100万吨，未来实际产能释放或不及预期。同期我国已有中石化镇海炼化、君恒生物、易高环保、海新能科具备SAF产能，随着鹏鹞环保和BP参股的连云港嘉澳合计约60万吨的新产能在今年相继投放，四川天舟、海科化工与 海新能科亦在年底或明年初有投产预期，SAF全球行业格局有望重塑，价格端需关注海外扰动产能复产与新产能投放进度能否匹配需求释放节奏。②成本方面，原材料、技术路线等均影响SAF成本，但收率是构成规模效应的最核心变量，当前主流工艺包收率已可达70%左右，据此我们构建了一个相对中性的盈利测算模型，在当前SAF售价与原材料价格水平下，不考虑副产品销售的SAF税后盈利已可达2151元/吨，若考虑副产品销售则能够进一步增厚利润。同时收率越高的情形下理论上原材料成本与单吨折旧摊销费用越低，有望巩固规模优势，考虑到当前SAF价格或已具备一定盈利空间，拥有更高收率优势的生产企业有望更大化受益。 建议关注标的：海新能科、嘉澳环保、鹏鹞环保、卓越新能、朗坤环境、山高环能。 风险提示：SAF相关政策推广力度不及预期、贸易摩擦风险、民航相关燃料需求不及预期。 内容目录 1. SAF环保价值凸显，是航空减碳最佳手段...................................................................51.1. SAF：伴生于二代生物柴油(HVO)的可持续航空燃料..........................................51.2. SAF拥有四大类生产工艺，HEFA为主流SAF生产路线....................................61.3.航空减排对全球减排意义重大，SAF是当前航空减排最佳措施.........................82.政策驱动赋予确定性增长，SAF即将迎来两大需求拐点...........................................102.1.国内外SAF政策频繁加码，商业化应用有望迎来突破.....................................102.2. SAF两大需求拐点行将来临，远期全球市场空间或超千亿...............................113.价格核心在于供需格局，成本核心来自收率改善......................................................134.投资建议与SAF相关投资标的梳理..........................................................................195.风险提示....................................................................................................................21 图表目录 图1：生物柴油产业链及对应环节上市公司.....................................................................5图2：根据关键中间体分的四大类SAF生产技术工艺.....................................................6图3：HEFA法下SAF生产流程......................................................................................7图4：全球温室气体排放量..............................................................................................8图5：不同情境下全球CO2排放量及各地区减少量.........................................................8图6：航空业温室气体排放在全球总排放中占比..............................................................9图7：IATA预测2050年航空业净零排放大部分贡献来自SAF.....................................10图8：不同减排措施对航空业减排的贡献路径...............................................................10图9：欧盟规划SAF强制掺混比例................................................................................12图10：欧盟2050年SAF消费量有望达到约4800万吨...............................................12图11：预计2023-2028年全球SAF需求将迅速攀升....................................................13图12：2019-2025E全球SAF产量变化........................................................................13图13：全球SAF工厂产能占比.....................................................................................15 表1：不同SAF技术路线的发展机遇与挑战...................................................................7表2：低碳能源应用于不同航程航班的可能时间表..........................................................9表3：海外SAF发展政策/文件/行动/计划梳理..............................................................10表4：中国SAF发展政策/文件梳理...............................................................................11表5：HEFA法中代表性技术及开发公司.......................................................................14表6：海外SAF潜在产能梳理（不完全统计）..............................................................15表7：中国SAF产能建设情况梳理................................................................................16表8：满产情况下SAF单吨盈利测算............................................................................16表9：仅考虑原料情况下收率对SAF单吨盈利影响水平已较大....................................17表10：SAF单吨盈利敏感性分析..................................................................................18 1.SAF环保价值凸显，是航空减碳最佳手段 1.1.SAF：伴生于二代生物柴油(HVO)的可持续航空燃料 生物柴油技术路线日渐明晰，HVO为生产SAF的关键所在。生物柴油是先进生物燃料的一种，至今已有三代技术路线，即依托酯化反应得到脂肪酸甲酯的一代酯基生物柴油(FAME)；通过加氢脱氧与异构化处理得到烷烃的二代烃基生物柴油(HVO)，并且其生产过程中经处理可伴生凝点更低的可持续航空燃料(SAF)；以及使用