非农平淡，Fed6月才降息的“小心思”

1月9日，美国劳工部公布25年12月非农数据，非农就业人数增加5万人，预估增7万人，10-11月合计下修7.6万人。失业率4.4%，市场预期4.5%，前值也下修至4.5%。时薪环比0.33%，略快于前月的0.24%。 本次非农数据并未改变既有“低裁员-低招聘”的模式，对市场影响不大。非农数据发布后的15分钟内，美元小幅走弱约0.1%，黄金上涨不到0.3%，2年期美债收益率上行1bp至3.51%（其后上行至3.53%或因密歇根消费者信心超预期），10年和30年收益率变化不大。 重点关注以下三点，第一，如何理解失业率下行？家庭调查与企业调查数据存在差别。失业率数据对应的家庭调查统计12月就业人数增加了23.2万，对比企业调查数据就业仅增5万。12月家庭调查统计的失业人数下降了27.8万，4.6万人退出劳动力市场。对应失业率下降0.16%，劳动参与率下降0.06%。 两个数据各有问题。美国劳工部在11月数据发布后称家庭调查存在相对更大的标准差，且会持续数月。不过企业调查数据也因频繁修订被人诟病，美联储主席鲍威尔在25年12月议息会议之后的发布会上提到，研究显示非农就业数据每月被高估了约6万个工作岗位。 第二，目前的情况指向“低裁员-低招聘”模式延续。25全年新增非农就业58.4万，月均仅4.9万，而24年新增就业为201.2万，月均16.8万。从失业率和申请失业金人数来看，在就业低增长的同时，失业人数也未出现明显增长，呈现出“低裁员-低招聘”情景，25年12月非农数据延续了这一状态。只要这一情景未明显恶化，失业率未触及“萨姆定律”，按照既有的双重使命框架，现有的美联储不会主动加快宽松步伐。不过当前的问题是美联储的既有框架，在5月15日更换美联储主席之后，还能否延续。 因而市场预期年内首次降息在6月，即鲍威尔任期结束之后。非农数据发布后，市场预期美联储1月维持按兵不动，降息概率从13.8%降至5%。4月降息概率25bp从64%降至49%，6月降息25bp概率还在100%，第二次降息要等到10-12月，年内共降息两次。 第三，美联储独立性削弱，或不可避免。近期委内瑞拉、伊朗等地缘事件频发，美元被动走强，这是否扭转了弱美元叙事？可能要等待美国白宫揭晓下一任美联储主席人选，5月15日鲍威尔任期结束，之后白宫可能通过多个角度对美联储施加影响。近期两个事件从侧面验证这一点，一是白宫要求通过房利美和房地美购买2000亿美元的抵押贷款债券（MBS），类似准量化宽松，绕开鲍威尔直接干预利率，降低长期借款成本。二是美国总统提前12个小时在社交媒体发布部分非农就业数据，他后续可能通过社交媒体继续给美联储等机构施加压力。 为何美国总统要求美联储压低利率？意在降低政府债务负担，代价是削弱美联储独立性。美国6%的财政赤字率中，至少约一半用于利息支付，国债利息支出占财政收入的比例在2025财年已达到23.2%，而2022年之前为15%或更低。如政府债加权融资成本下降100bp（加权融资利率约3.2-3.3%），赤字率将下降约1个百分点，这也是白宫试图掌控美联储的意图所在。为了降低利率，白宫在委内瑞拉的行动，部分原因也是试图控制更多石油，压低油价以降低通胀，为低利率创造条件。 美联储理事米兰声称支持2026年降息150bp，远高于市场预期的50bp，目前来看市场对这一表态并不当回事。但传统的美联储框架，在更“听话”的美联储主席上任之后，可能被打破。总统的压力之下，本轮降息周期的终点不会止步于3%，可能降至2.5%附近，年内降息100bp甚至更高的可能性不能排除。“低利率-弱美元”的环境，或驱动新一轮贬值交易，推动贵金属、美股、美债同步上涨。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。