美国 10-11 月非农数据点评：就业不温不火，降息条件未熟

经济研究·宏观快评 执证编码：S0980523070001执证编码：S0980524090003执证编码：S0980513100001 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cn证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn 事项： 美东时间12月16日，美国劳工部（BLS）发布10、11月非农就业数据。11月新增非农就业人数6.4万，高于预期的5.0万，失业率为4.6%，高于预期值4.4%；10月非农就业减少10.5万。 评论： 10-11月非农就业数据整体表现中性偏弱，既难言亮眼，也尚未构成明显失速信号。 好的一面是，雇主调查（CES）口径下，10月非农就业减少10.5万人，主要拖累来自政府部门，就业人数减少15.7万人，这与美国政府停摆及特朗普“延迟辞职计划”密切相关。剔除政府部门扰动后，私营部门仍实现5.2万人的就业增长。11月非农新增6.4万人，略高于市场预期。其中教育与医疗行业对就业形成主要支撑，整体来看就业增速虽有放缓，但尚未出现趋势性下行。 不好的一面是，居民调查（CPS）口径下，11月失业率明显上行至4.6%，不仅高于4.2%的长期目标水平，也升至近四年来的高位，对就业市场韧性构成一定挑战。 两种统计口径出现背离，一方面与短期统计扰动有关。受政府停摆影响，劳工统计局11月数据收集过程存在中断，同时劳动参与率阶段性回升，使得CPS口径下失业率读数的准确性有所下降。另一方面也在一定程度上反映出美国就业市场的结构性问题，即个别服务业难以改变整体失业率上行的局面。 在当前美联储FOMC内部分歧加剧、政策路径不确定性上升的背景下，数据对货币政策的指引作用显著增强。本次非农数据公布后，市场对明年1月降息预期小幅抬升。我们认为，鉴于10-11月就业数据受到政府停摆等因素扰动，其对政策判断的指示意义相对受限，明年1月2日公布的12月非农数据将成为更为关键的前瞻性观测指标。结合当前数据指引，我们判断美联储或在3月实施一次25bp的降息。 新增非农就业略高预期，教育和医疗为主要支撑 10月、11月美国新增非农就业统计初值分别为-10.5万人和6.4万人。其中，10月非农明显回落，主要源于美国政府停摆背景下政府部门裁员，政府就业单月减少15.7万人，而私营部门仍新增5.2万人，加总后非农整体转负。11月非农新增6.4万人，高于市场预期的5万人，显示就业读数在边际上有所改善，整体仍延续此前偏疲软的趋势，尚未出现明显失速。 从修正情况看，8月和9月新增非农数据合计下修3.3万人，延续了今年以来新增就业持续被下修的特征，反映出统计层面存在一定高估。从季节性角度看，10月通常为新增非农偏弱的月份，11月则存在季节性回升特征，本轮数据节奏与历史规律基本一致，但绝对读数弱于往年同期。 我们判断12月新增非农或将小幅回升。一方面，美国经济环境基本面并无明显变化，AI投资对经济活动有支撑，向就业端的传导不充分但也未出现大范围替代效应。另一方面，从节奏因素看，12月在节假日相关用工需求的带动下，新增就业或获得一定季节性加成。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从结构上看，10-11月非农就业主要由少数服务业托底，行业分化特征依然明显。10月和11月服务生产部门分别新增6.1万人和5.0万人，为主要贡献项，其中教育和医疗依然是最核心的支撑，分别新增5.9万人和6.5万人。11月商品生产部门改善明显，单月新增1.9万人，其中建筑业新增2.8万人。 从边际变化看，11月制造业、专业服务和信息行业分别多增8.5万人、8.2万人和4.6万人，是推动非农 改善的主要正向力量。总体来看，新增就业仍呈现“结构性修复”的特征，行业间表现分化明显。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 失业率升至近4年新高，劳动参与率上行 11月失业率继续上行至4.6%，超过市场预期的4.4%，创2021年9月以来的新高。从成因来看，一方面，供给端回升是失业率上行的重要因素，11月劳动参与率抬升，在新增就业吸纳能力有限的情况下，对失业率形成机械性上行压力。另一方面，受政府停摆影响，11月居民调查响应率偏低，BLS在数据估计过程中进行了技术性调整，使得当月失业率读数相较此前存在一定统计不确定性。 从就业人群结构看，失业率上行呈现分层特征。较近一年均值，黑人或非裔失业率抬升幅度最为突出，当月较均值高出约1.6个百分点，16-24岁与25-34岁失业率分别较近一年均值高出约0.8和0.7个百分点，表明就业放缓更多体现在新增与流动性更高的人群中。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从失业持续时长看，11月失业持续时间均值为23周、中位数为9.5周，较此前均有所回落，显示失业人群的再就业压力在边际上有所缓解。从失业构成看，11月暂时性失业同比回升，再进入者失业持续走高，反映出失业率上行更多由劳动力回流与暂时性岗位中断推动。在此背景下，我们认为12月失业状况进一步恶化的概率相对有限，失业率大幅走高的风险可控。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 薪资增速放缓，工资主导通胀风险可控 从平均薪资看，工资增速整体延续放缓趋势，服务业薪资回落尤为明显。11月商品生产部门薪资同比约4.0%，仍处相对高位但边际趋稳；服务生产部门薪资同比进一步回落至约3.4%，较前期明显降温。考虑到服务业在就业与消费中的权重更高，其薪资增速放缓意味着工资对通胀的推动力正在减弱，工资主导型通胀压力边际缓释，为通胀回落提供支撑。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 预期重塑，3月或迎来鹰派降息 从CMEFedWatch数据看，美联储在明年1月降息概率升至26%，政策预期较此前有所重塑。11月非农数据虽然“喜忧参半”，但考虑到失业率抬升包含较多技术性因素，不宜对偏弱部分过度解读。结合政府停摆带来的统计扰动以及调查口径调整，我们判断12月就业数据在边际上存在一定修复空间。 在此背景下，美联储在1月会议上直接降息的可能性仍然较低，更可能的政策窗口在3月。一方面，未来几个月就业短期内难以显著改善，美联储仍需观察劳动力市场是否进一步向衰退方向演化。另一方面，通胀路径仍是关键约束因素，从12月FOMC会议上鲍威尔的表态来看，对通胀黏性的担忧仍然存在，意味着即便开启降息，节奏也将相对谨慎。若通胀数据未明显恶化，3月实施一次幅度为25bp的降息更符合当前美联储的政策逻辑。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 风险提示 海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。 相关研究报告： 《美国12月FOMC会议点评-中性降息落地，技术性扩表重启》——2025-12-15《11月金融数据解读-企业融资多渠道回暖》——2025-12-13《中央经济工作会议解读-壮大新动能，深入“反内卷”》——2025-12-11《通胀数据快评-价格改善趋势延续》——2025-12-10《11月进出口数据点评-高技术提速，新市场托底》——2025-12-09 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032