强非农、弱 ADP，降息预期再降温——5 月美国非农就业数据点评

证券研究报告 报告日期：[Table_Author][Table_Author][Table_Report] 2/10证券研究报告数据报导“相比就业增长，美联储更关注失业率。只要失业率保持在当前水平，美联储不会必然对就业增长放缓感到担忧。而雇主裁员的谨慎，可能令美联储在年底前都持观望态度。”②市场对非农的反应：市场对经济软着陆预期遭遇现实修正。5号发布的ADP就业数据远低于预期且薪资增速回落，特朗普随即喊话鲍威尔降息，市场降息预期升温，交易员恢复预测9月100%会降息25个基点。但非农数据公布后出现反转，失业率不变且薪资强劲，为美联储按兵不动提供空间，市场对7月的降息信心被削弱，对9月降息的预期回落至75%左右。③市场-美联储的分歧得到校准：市场降息预期基本回归此前美联储中位数的2次降息（50个基点）。7号CME FedWatch最新数据显示，市场预计2025年全年降息2次（9月降息概率约为60%，12月降息概率约为60%）。3月公布的点阵图中位数暗示2025年降息两次（目标利率中枢4.6%）。⚫后市展望：市场此前因ADP过度炒作降息预期，美债短期再迎利空5月非农数据出炉后，大类资产走势如何？①美债方面，非农数据公布后，10年期美债收益率先下后上。此前因ADP就业数据弱势，市场押注降息加速，10年期美债收益率下行至4.37%。但随后发布的非农数据中薪资增长超预期，作为通胀预期的“温度计”，暗示降息预期下降，导致10年期收益率回升到4.428%。②美股方面，非农数据公布后，三大指数集体高开，特朗普喊话鲍威尔降息进一步推升市场情绪，标普500指数自2025年2月以来首次重返6000点上方。贸易压力下的经济衰退担忧暂时被乐观的就业数据缓解。③美元方面，短线拉升后中期承压，非农数据公布后美元指数突破99关口，逼近99.3。就业数据提示经济基本面仍好，提振美元。④黄金方面，短线承压，现货黄金价格一度跌破3350美元/盎司。下行压力主要来自：一是美元走强直接压制以美元计价的黄金；二是经济衰退担忧暂时弱化叠加降息预期降温。但6月美债风险仍未缓解，导致黄金走势继续震荡。各类资产未来走势有哪些关注点？①5月非农数据对关税政策给出弱反映，投资者预期和特朗普政策的不确定性再度增强，下一步关注通胀数据。关税影响或尚未在就业数据中充分体现，仍潜藏结构性问题，后续非农的任何下行改变都或将重新引发衰退担忧。企业面临高利率水平与关税带来的通胀推升成本的双重压力，考验美联储货币政策在通胀反弹与就业降温之间的平衡。此外，赤字扩张法案亦可能带来耗尽应对衰退或滞胀的财政储备的风险，而5月非农数据表面上对关税的弱反应或也有推升特朗普政策不确定性的可能。下阶段需继续关注通胀能否回落带来转机。②债市方面，关注美债到期压力对长债带来的抛压，以及通胀变化能否支撑9月顺利实现降息。美股方面，关税对制造业冲击已显现，后续若行业表现继续分化或触发衰退交易，若通胀回落、顺利降息，企业压力缓解将带来上升行情。美元方面，短期有欧央行降息导致美元利差优势与美国就业 3/10证券研究报告超预期的基本面因素支撑，下阶段若通胀数据超预期回落，美元可能因利差优势收窄而承压。黄金方面，警惕近期贸易冲突弱化导致避险情绪回落风险，后续若非农数据疲弱、降息信心增强也可能提振金价。风险提示：关税不确定性风险、美国通胀反弹风险。 ⚫ 4/10正文目录1重要图表..................................................................................................................................................................................62风险提示..................................................................................................................................................................................9 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 5/10图表目录图表1：美国新增非农就业人数季调走势（单位：千人）...............................................................................................6图表2：失业率与劳动参与率（单位：%）.....................................................................................................................6图表3：平均时薪同比及环比趋势（单位：%）.............................................................................................................6图表4：各行业新增非农就业人数（单位：千人）..........................................................................................................7图表5：失业金初领数与持续领取人数：高频指标初请失业金人数、持续领取失业金人数均上升，提示就业放缓迹象（单位：人）...........................................................................................................................................................7图表6：兼职就业人员中经济原因与非经济原因的比例：比例与上月持平（%）..........................................................8图表7：职位空缺数：最新数据职位空缺数上升，企业招聘谨慎观望（千人）..............................................................8图表8：非农裁员人数与挑战者企业裁员人数：挑战者企业裁员人数5月下降（千人）...............................................8图表9：失业率中各类型失业比例：各类型失业率基本与上期持平（%）.....................................................................8图表10：降息点阵图：中位数显示美联储官员预计2025年全年降息50个基点，但目前联邦基金目标利率维持在4.25%-4.5%之间......................................................................................................................................................9 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 1重要图表图表1：美国新增非农就业人数季调走势（单位：千人）资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所05-0506-0106-0907-0508-0108-0909-0510-0110-09美国:新增非农就业人数：千人:季调13-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01美国:失业率:U3:季调（右轴）图表2：失业率与劳动参与率（单位：%） 敬请参阅末页重要声明及评级说明03-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01美国:劳动参与率:季调（左轴） 6/10资料来源：Wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：Wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所1000120014001600180020002200240015-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-06解雇和裁员数:非农:季调（左轴）挑战者企业裁员人数:千（右轴）图表8：非农裁员人数与挑战者企业裁员人数：挑战者企业裁员人数5月下降（千人） 8/10证券研究报告资料来源：Wind，华安证券研究所注释：U3失业率(所有积极求职者)反映劳动力市场整体紧张程度；新入职者（首次进入劳动市场的人群）反映结构性失业（如年轻人就业难）；再进入者（重新进入劳动市场的人群）反映劳动力市场流动性与包容性；退职者失业率（自愿离职后求职的人群）反映劳动者信心与劳动力市场紧张度；U2失业率（通常<27周的短期失业者）反映短期摩擦性失业与经济波动。 敬请参阅末页重要声明及评级说明9/10证券研究报告图表10：降息点阵图：中位数显示美联储官员预计2025年全年降息50个基点，但目前联邦基金目标利率维持在4.25%-4.5%之间资料来源：Wind，华安证券研究所2风险提示关税不确定性风险、美国通胀反弹风险。2024年12月发布2025年3月发布 敬请参阅末页重要声明及评级说明[Table_Introduction]分析师与研究助理简介分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。[Table_Reputation]重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并