研究早观点

2026年1月7日星期三 【今日要点】 【衍生品研究】供需失衡下，预期转债市场将维持高位-推荐指数成分调整套利策略及深度挖掘个券 【行业评论】INHBE siRNA减脂不减肌，联合GLP-1展现协同减重潜力 资料来源：常闻 分析师： 彭皓辰执业登记编码：S0760525060001邮箱：penghaochen@sxzq.com 【今日要点】 【衍生品研究】供需失衡下，预期转债市场将维持高位-推荐指数成分调整套利策略及深度挖掘个券 崔晓雁cuixiaoyan@sxzq.com 【投资要点】 转债市场整体高位震荡 2025年8月中旬以来，转债市场市价中位数在129-135元区间震荡。考虑到公募转债绝大多数强赎条款为130%，同时公告暂不强赎的个券数量仅占10-15%，我们认为130左右已是转债市场市价中位数可触及的上限。 Q325，投资转债的主要机构资金——一级债基、二级债基和转债主题基金多数对转债进行了减仓。同时，9月中旬以来，转债ETFAUM缓慢降低。我们认为转债市场目前整体估值偏高，操作难度越来越大。市场整体换手率10-12月降至9%左右，较8月末的15%显著降低，也验证聪明钱或在流出。 展望2026年转债市场 2025年末，存续个券已不足380只，较2024年峰值减少近170只。若转债新发保持目前节奏，我们预计2026年末，存续个券或减少至300只左右，债券余额4800亿元；2027年末存续个券或减少至250只左右，债券余额3500亿元。 考虑到固收和固收+资金规模仍保持高位，且纯债到期收益率仍处于历史较低位，我们认为即便转债仓位有所降低，但市场规模收缩更快，预期转债市场估值将维持高位。 2025年9月以来，转债市场成交集中在高价债，160元以上的高价债贡献了全市场55%的成交额。从期限来看，上市不足半年的新债交易十分活跃；剩余期限不足1年的临期债，也是较活跃的品种。展望2026年，我们认为市场交易仍将侧重在新债、高价债、临期债。 可转债ETF目前AUM超520亿元，持债市值占比约7.5%。上证可转债ETFAUM也超90亿元，同样具有重大影响。两只ETF体量巨大且交易规则既定，适用指数成分调整套利策略。据测算，2025年1月开始新债上市次日按收盘价买入，持有至上市次月首日收盘价卖出，累计收益52.06%。 基于对2026年转债市场预判和我们自建的山证可转债分类筛选体系，我们编制了高价偏股、低价潜伏和配置备选三个组合，重点关注个券包括运机、微导、应流、渝水、百润等35只。 风险提示：债市整体下移、股市风格转变、正股基本面不及预期等 【行业评论】INHBEsiRNA减脂不减肌，联合GLP-1展现协同减重潜力 魏赟weiyun@sxzq.com INHBEsiRNA减脂不减肌，联合GLP-1展现协同减重潜力 INHBEsiRNA是有潜力的减脂不减肌疗法。INHBE基因及其分泌基因产物ActivinE在肝脏表达，抑制该通路，有望增加脂肪溶解，减少脂肪肥大和功能障碍、内脏脂肪堆积以及胰岛素抵抗。INHBEsiRNA通过RNA干扰（RNAi）机制精准沉默INHBE，减少ActivinE，激活脂肪分解通路。近期临床显示，INHBEsiRNA可减脂不减肌，实现长周期给药（可能每年仅注射1-2次），与GLP-1联用协同减重。WaveLifeSciences的WVE-007（INHBEGalNAc-siRNA）单药临床实现了不减肌减重的疗效，arrowhead的ARO-INHBE(siRNA)联用GLP-1类药物替尔泊肽实现了协同减重的临床疗效。INHBEsiRNA布局药企包括Alnylam、Regeneron、信达生物、东阳光药、舶望制药等。 WVE-007在I期超重或肥胖临床12周减少脏脂肪质量9.2%，增加瘦体重0.9%。在I期超重或肥胖临床中（n=32），2025年12月8日数据显示,单次240mgWVE-007治疗43天后，血清ActivinE最大减少为78%，Activin持久减少，支持每年一到两次的潜在剂量，这突破了GLP-1需每周注射带来的依从性瓶颈。单次240mgWVE-007治疗12周后，校正后内脏脂肪减少9.2%，总脂肪减少4.0%，瘦体重增加0.9%，总质量下降0.9%。600mgWVE-007内安全且耐受良好，TEAEs均为轻度或中度,未观察到肝功能或脂质指标安全性信号。 ARO-INHBE在1/2a期肥胖成人临床16周减少内脏脂肪9.9%，增加瘦体重3.6%。临床前数据显示，INHBE-SiRNA单药减重效果媲美司美格鲁肽，显著改善肌肉保留情况。1/2a期临床中，2026年1月6日数据显示，单次400mgARO-INHBE治疗肥胖成人志愿者（n=4）后血清ActivinE最大减少85%；16周后，单剂量ARO-INHBE单药治疗内脏脂肪减少9.9%，肝脏脂肪减少38%，瘦体重增加3.6%；第24周，两次ARO-INHBE单药治疗，校正后内脏脂肪减少15.6%。 ARO-INHBE联合替尔泊肽在1/2a期糖尿病肥胖临床24周减少内脏脂肪23.2%，减少体重9.4%。1/2a期临床中，2026年1月6日数据显示，在2型糖尿病肥胖患者中，较单用替尔泊肽（n=5），2剂400mgARO-INHBE联用替尔泊肽（n=4）治疗16周后，体重减轻约为两倍（-4.8%vs-9.4%）；12周时，总脂肪（-5.3%vs-15.4%）、内脏脂肪（-7.4%vs-23.2%）、肝脏脂肪（-20%vs-76.7%）均减少三倍。耐受良好，TEAE严重程度较轻。没有TEAE导致药物停药。联合组和替尔泊肽组的胃肠道不良事件发生频率相似。 未观察到肝酶、血糖或脂质指标安全性信号。 风险提示：安全性风险，对外授权研发失败风险，研发失败及竞争加剧风险等。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）。 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或 转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼 深圳广东省深圳市福田区金田路3086号大百汇广场43层太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层