公考龙头的跃迁基地下沉、AI赋能

华图山鼎(300492)[Table_Industry]建筑工程业/工业 华图山鼎首次覆盖报告 本报告导读： 公司利用AI技术全场景赋能及地市基地下沉战略，配合与粉笔的深度协作，正加速实现公考行业的市占率跨越与格局重塑。 投资要点： 从建筑设计到“公考”教育的战略转型。公司由传统建筑设计企业转型进入职业教育赛道，依托控股股东华图宏阳在公职考试培训领域的资源优势，设立教育子公司并获得核心资产无偿授权，完成教育业务注入。公司股权结构集中，控股链条清晰。 高校毕业生规模连年上升，就业压力持续加剧。2025年全国高校毕业生人数预计突破1200万人，连续三年创历史新高。与此同时，国家公务员考试报名人数屡创新高。在当前“就业难”背景下，预计公考报名总人数仍将保持高位运行。我们预计2025年仅公考培训赛道，市场规模约151亿元，2030年有望达237亿元。弗若斯特沙利文预计职业考试培训行业市场规模2026年约1102亿元。 近年非学历培训增长动能释放，财务指标显著改善。2024年公司业绩爆发式增长，营收达28.33亿元（+1046.34%），非学历培训业务成为核心驱动力，营收27.91亿元，占比为98.54%。2024年创造净利润0.53亿元（+157.63%）。2025年前三季度营收24.64亿元，同比增长15.65%；归母净利达2.49亿元，同比大幅增长92.48%。 与粉笔宣布展开战略合作，联合AI开发，职业教育市场格局有望重塑：2025年12月，公司与粉笔有限公司的战略合作。根据证券日报报道，华图董事长吴正杲表示，华图和粉笔作为行业里两家AI技术应用最领先的公司，联合AI开发可以降低各自研发成本，线上线下交付合作可以增加单位交付成本的利用效率，增加单班学员数量，从成本端优化两家公司财务报告。我们认为，此次两家头部企业联盟，将在规模化运营、产品标准化等方面构建起更高竞争壁垒。风险提示。市场竞争风险，经济环境波动风险，业务转型适配风险。 目录 1.投资建议......................................................................................................42.公司发展历程..............................................................................................52.1.从建筑设计到“公考”教育的战略转型............................................52.2.架构：股权结构较为集中....................................................................63.行业分析......................................................................................................63.1.高校毕业生人数不断攀升....................................................................63.2.60后退休潮推动体制内岗位释放.......................................................73.3.国考报名人数首超考研，年轻人择业观正经历转向........................74.经营分析：非学历培训增长动能释放，财务指标改善........................104.1.营业收入：1H25非学历培训业务收入占比高达99%....................104.2.网点分布：形成“全国一张网”布局..............................................114.3.基地班：考编直通车提升效率..........................................................115.AI布局：与粉笔宣布战略合作，合力共进...........................................126.风险提示....................................................................................................14 1.投资建议 我们认为华图山鼎凭借其“考编直通车”业务在地市市场的深度布局、强劲的非学历培训业务增长以及AI技术赋能的创新潜力，未来将持续扩大市场份额，业绩有望实现显著增长。 我们预计公司2025-27年归母净利润各3.12、4.38、5.43亿元;EPS各1.58元、2.23元、2.76元。参考可比公司，给予公司2026年40倍PE估值，对应目标价89.2元，首次覆盖，给予“增持”评级。 （1）收入假设： 非学历培训收入：基于公司目前的市场份额和网点扩张计划，预计2025-2027年非学历培训收入将持续增长。考虑到市场需求回暖和行业景气度逐步提升，2025年收入增速为22%，2026年为24%，2027年为20%。整体收入增长主要来自市场拓展以及已有课程的提价。 建材设计收入：该部分收入预计保持稳定。 （2）毛利率假设： 预计毛利率会有所提升，主要受到品牌效应、教学质量提高以及运营效率改善的支持。2025年毛利率预计为56.74%，2026年为56.99%，2027年为57.16%。随着规模效应的增强，毛利率逐步优化。 我们选择昂立教育和学大教育作为华图山鼎的可比公司，主要基于以下几个理由： （1）培训行业属性相似：昂立教育和学大教育均为教育培训行业的代表企业，业务核心与华图山鼎一致，均以培训为主要业务. （2）A股上市：昂立教育、学大教育和华图山鼎均为A股上市公司，具备相似的资本市场背景，能够提供一致的市场评价和流动性分析，有助于比较其估值水平。 我们给予华图山鼎估值溢价的理由： （1）与粉笔合作重塑行业格局：华图山鼎与粉笔教育的战略合作将进一步推动公司在公考领域的市场份额扩展，推动公司在教育培训市场中的竞争优势与行业地位的提升，重塑公考赛道格局。 （2）龙头地位巩固：华图山鼎作为公考培训领域的龙头企业，拥有强大的品牌影响力、优质的师资力量和成熟的教学体系，这使其能够在市场中保持领先地位，并享受行业增长的红利。 （3）AI赋能提升竞争力：华图山鼎在AI技术方面的应用使其在教学方法、学习效率和客户体验上具有显著的优势，借助AI牛等技术创新，进一步提升其产品和服务的差异化竞争力。 （4）公考赛道景气度高：随着公考需求的不断增长，公考赛道整体景气度较高，作为行业龙头，华图山鼎有望在这一波行业扩张中持续受益，业绩增 长具有较强的确定性。 2.公司发展历程 2.1.从建筑设计到“公考”教育的战略转型 从建筑设计初创走到上市。华图山鼎设计股份有限公司（以下简称“华图山鼎”）的初身为于2003年2月13日成立的四川山鼎建筑工程设计咨询有限公司（以下简称“山鼎有限”）。2011年6月28日，山鼎有限股东会做出决议，决定以发起设立方式将山鼎有限整体变更为股份公司。2011年8月18日，山鼎有限正式改名为四川山鼎建筑工程设计股份有限公司（以下简称“山鼎设计”，“公司”）。2015年12月23日，山鼎设计正式在深交所上市，主要向客户提供建筑工程设计及相关咨询服务，业务涵盖各类住宅、城市综合体、公共建筑、规划、景观、室内设计等设计类别。 华图投资入主，开启教育资产整合。2019年9月山鼎设计控股股东、实控人车璐、袁歆与华图宏阳投资有限公司（以下简称“华图投资”）签署了《股份转让协议》，华图投资将取得公司30.00%的股权。2019年11月22日股权转让完成，华图投资成为公司控股股东。公司名称于2020年1月21日由山鼎设计股份有限公司变更为华图山鼎设计股份有限公司，证券名称于2020年5月14日由山鼎设计变更为华图山鼎。2021年8月华图投资启动要约收购，并于2021年10月完成要约收购，华图投资持股比例增至50.8%。 布局教育赛道，关联资产无偿注入。2023年9月28日，华图山鼎成立全资子公司华图教育科技有限公司（以下简称“华图教育”），聚焦招录考试培训和职业能力培训。2023年10月，华图教育与关联方北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司（以下简称“华图宏阳”）签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图宏阳许可将商标、成人非学历培训业务课件及其著作权、网站域名及相应网络系统资源等无形资产无偿授权给华图教育使用。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.架构：股权结构较为集中 股权结构呈现出较高的集中性。华图投资（2025年1月已改名为天津华图宏阳企业管理有限公司，以下简称“华图管理”）通过股权转让协议与要约收购的方式成为华图山鼎第一大股东。截至2025年4月28日，华图管理持有华图山鼎7164.81万股，持股比例51%。华图管理是华图宏阳的控股子公司，截至2025年，华图宏阳持股比例为88.11%。华图宏阳由易定宏先生于2003年创立，目前以公职考试辅导、华图网校、职业教育为核心，是一家集教育培训、教研开发、教育服务、图书杂志音像出版发行于一体的大型综合性教育产业集团。易定宏持有华图宏阳22.07%的股份，中金甲子、易翠英、达晨创业、上海亿郜分别持有华图宏阳6.27%、5.26%、4%和3.84%的股权，其他股东持股比例相对较小。易定宏是华图宏阳、华图管理、华图教育的实控人和最终受益人。 中金甲子，账面回报倍数约2倍：2016年11月，北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司（目前已退市）以定向发行的方式成功发行972万股人民币普通股，募集资金7亿元；彼时发行股票的发行价格为72.00元/股。彼时，北京中金甲子贰号股权投资合伙企业（有限合伙）认购2,777,778股，认购金额（元）2亿。截止至25年4月，中金甲子在华图山鼎中的持股比例=6.27%×88.1%×51%=2.82%；以144亿华图山鼎市值测算，中金甲子在华图山鼎的股权价值约4亿元。以上为粗略账面估算，不包括定增之后的股权稀释、后续增资、股份锁定等因素。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.行业分析 3.1.高校毕业生人数不断攀升 高校毕业生人数持续增长：随着中国高等教育的持续扩张，每年进入就业市场的高校毕业生人数不断攀升，整体就业压力日益加大。根据教育部数据，2023年全国高校毕业生人数达到1158万人，2024年进一步增长至1179万人，2025年预计将突破1200万人，连续三年创历史新高。 数据来源：中国政府网，教育部，国泰海通证券研究 3.2.60后退休潮推动体制内岗位释放 60后退休潮增加体制内岗位释放。我国1960-1969年的出生人口数量约为2.4亿人，随着第二次生育高峰出生的“60后”群体步入退休年龄，其大规模退休将在未来10年内持续释放公务员、事业单位等优质岗位，为年轻就业者创造重要机遇。 下图显示：1960至1969年出生人口数量，反映了当时我国的“生育高峰”。这部分出生人数的增加，意味着60后这一代的规模庞大，随着时间推移，他们逐步进入退休年龄。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 3.3.国考报名人数首超考研，年轻人择业观正经历转向 考研报名人数持续增长，但2024年开始有所回落。近年来考研报名规模呈现长期上升趋势，从2011年的151万人增长至2021年的377万人。2022年报名人数进一步攀升至457万人，2023年达到峰值474万人，创历史新高。 数据来源：教育部，国泰海通证券研究 国考报名过审人数持续走高。根据极界新闻报道：中央机关及