映恩生物-B(9606)：2026年是催化剂丰富的一年

映恩生物-B(9606)[Table_Industry]医药 本报告导读： 本篇报告为我们对映恩生物在研管线2025年的进展汇总，以及2026年的展望 投资要点： 根据我们的汇总，映恩生物在2026年的催化剂丰富，我们期待以下数据的读出：1）HER2 ADC针对EC和BC适应症全球注册性临床的最终结果；2）B7H3 ADC、HER2 ADC和TROP2 ADC联合PDL1*VEGF双抗BNT327的临床结果；3）已BD管线B7H4 ADC、EGFR*HER3 ADC的早期临床数据更新，以及CDH17 ADC的临床进展更新；4）早期管线PDL1*B7H3 ADC的FIH数据披露。 基于HER2 ADC DB1303在2025年两项注册性临床的顺利进展，以及BNTX最新研发日的乐观态度，我们对于其在2026年读出2L+EC和2L HR+/HER2-BC的全球注册性结果并NDA具有信心。 基于B7H3 ADC DB1311在2025年展现出的针对广谱实体瘤的潜力，以及在CRPC上的突出疗效，我们期待公司针对2L CRPC适应症（chemonaïve）在2026年启动首个全球注册性III期临床。 创新驱动，ADC新秀迈向全球舞台2025.04.20 基于MSD旗下HER3 ADC在2L+HR+/HER2-BC全球注册性临床的启动，以及DB1310在同适应症的肩对肩更优异临床表现，我们期待公司在2026年继续推进DB1310在该适应症的全球临床开发。 基于TROP2 ADC DB1305在2025年披露的实体瘤和TNBC数据更新，我们认为DB1305疗效可比DATO； 基于2025年PD(L)1单抗+ADC、PD(L)1*VEGF双抗+化疗以及PD(L)1*VEGF双抗+ADC在多个适应症中展现出的相比PD(L)1单抗+化疗的有效性提升，以及映恩生物旗下ADC的BIC潜力，我们看好BNTX旗下PDL1*VEGF双抗BNT327联合DB1311、DB1303、DB1305的数据表现。考虑到BNTX&映恩生物全球临床进展最快、数据量最丰富，我们看好两者的下一代肿瘤标准治疗竞争中的潜力。 风险提示：1）研发进展不及预期风险、2）药品销售不及预期风险、3）政策风险、4）行业风险、5）其他风险。 财务预测表 目录 1.HER2 ADC：期待2026年终极大考的结果.................................................42.B7H3 ADC：单药展现出广谱潜力................................................................43.TROP2 ADC：单药疗效可比DATO.............................................................64.HER3 ADC：在HR+/HER2-BC展现出竞争力............................................75.IO2.0+ADC：全球竞争力突出，2026年数据催化丰富..............................86.其他已BD管线：合作进展顺利.................................................................117.更多早期管线：2026年起陆续POC...........................................................118.上调公司部分管线全球峰值........................................................................129.基于DCF估值法，上调公司目标价...........................................................1310.风险提示....................................................................................................15 本篇报告是我们对于映恩生物旗下管线2025年进展的回顾以及2026的展望更新，总结来看，我们认为2025年：1）公司HER2 ADC、B7H3 ADC、HER3 ADC的全球竞争力有所提高；2）TROP2 ADC通过联合PDL1*VEGF双抗有望相比竞争对手实现弯道超车； 展望2026年，我们期待：1）HER2 ADC针对EC和BC适应症全球注册性临 床 的最 终 结 果 ；2）B7H3 ADC、TROP2ADC和HER2 ADC联 合PDL1*VEGF双抗BNT327的临床结果；3）已BD管线B7H4 ADC、EGFR*HER3 ADC的早期临床数据更新，以及CDH17 ADC的临床进展更新；4）早期管线PDL1*B7H3 ADC的FIH数据首次披露； 1.HER2 ADC：期待2026年终极大考的结果 HER2 ADC DB1303/BNT323目前正在全球进行3个适应症的注册性临床：1）针对2L+HER2+乳腺癌BC的中国III期临床已经在2025年9月5日达到中期分析的PFS临床终点，且映恩生物已就该适应症和CDE进行了BLA沟通。我们预计公司在2H25-1H26递交上市申请，并在期待其在1H26披露初步临床细节； 2）针对2L+HER2+EC的全球单臂II期注册性临床正在顺利进行中，BioNTech公司（BNTX）预计将在1H26披露该临床的具体结果。我们预计该注册性II期临床结果良好，因为BNTX已经针对DB1303组建了一个销售团队，并正在进行EC适应症的市场调研。此外，基于该项临床结果，BNTX在2025年中启动了该适应症的确诊性全球III期临床，并已经开始入组，我们预计BNTX或许在临床进度进行到一定阶段时（BNTX的指引是2026年）向FDA递交2L+HER2+EC适应症的上市申请； 3）针对2L HR+HER2低表达（IHC1+或IHC2+/ISH-）BC的全球III期临床正在进行中，BNTX预计该临床将在2026年完成并披露数据。基于以下信息，我们提高了对于该临床成功（特别是潜在肩对肩优于ENHERTU）的信心：a）DB1303在1）2）描述的两个适应症的成功，以及映恩生物&BNTX对于潜在读出数据的认可；b）BNTX近期指出“FDA表示DB1303在2LHR+HER2-BC的全球III期临床进展顺利” 此外，我们期待映恩生物将在2026年启动更多的中国III期临床以支持后续DB1311在中国地区的销售（和三生制药合作）。 2.B7H3 ADC：单药展现出广谱潜力 回顾公司B7H3 ADC DB1311在2025年发布的众多数据，以及参考BNTX最新研发日上对于DB1311的战略布局，我们看好DB1311单药在如下适应症的潜力： 1）CRPC：DB1311目前正在进行一项针对广阔实体瘤的全球I/II期剂量探索研究（NCT05914116），公司在2025年ASCO会议上公布了该临床针对CRPC患者的初步数据，我们认为该数据（图1&2）一方面验证了DB1311针对LU177耐药后3L+患者的确定性机会，另一方面展示了针对chemonaïve2L患者的潜力。预计公司将在1Q26更新这些数据，并进一步确认临床开发计划，我们看好公司在1H26启动2L或3L CRPC的全球III期临床。此外，该I/II期临床中同样有DB1311联用其他药物针对1L CRPC&HSPC的亚组，期待2026年更多该亚组临床数据的读出； 2）HCC、MEL和HNSCC：DB1311针对该三个适应症的初步结果发布于2024年ESMO ASIA，横向对比其他ADC在ORR和DCR上展现出初步的优越性。考虑到这三个适应症目前可用ADC有限，且临床上后线治疗存在较大未满足需求，我们期待DB1311潜在的单药后线机会； 3）妇科肿瘤包括CC和OC：公司在2025年ESMO ASIA上披露了DB1311针对宫颈癌CC和卵巢癌OC的I/II期初步结果。横向对比其他ADC，我们认为DB1311展现出两个优势：a）基线更差情况下疗效却更好，特别是PFS获益，具有BIC潜力；b）更广谱，B7H3 ADC针对CC和OC治疗前需要进行生物标志物筛选，相反HER2、FRα、CDH6等ADC仅能针对靶蛋白阳性患者； 此外，由于更好的安全性，我们认为DB1311的全球竞争力有进一步的提升。近期相关报道称由于超预期的5级ILD发生率以及死亡，MSD暂停了旗下B7H3 ADC I-DXD针对SCLC的全球III期临床IDeate-Lung02，并在进行其他临床的审查工作。横向对比DB1311、HS20093（翰森制药&GSKB7H3 ADC）以及I-DXD（图5），可以明显看出DB1311以及HS20093的安全性优势，两家公司在毒素上进行了改进，并选择了相比I-DXD更低的RP3D剂量，ILD毒性得以更好的控制。我们认为由于MSD对临床试验的暂停，两家公司在III期临床的推进上能够抓紧和MSD拉进距离。 3.TROP2 ADC：单药疗效可比DATO 根据BNTX对于映恩生物TROP2 ADC DB1305的规划，以及考虑到TROP2ADC市场激烈的竞争格局（DATO、SKB264、SG），我们认为BNTX可能不会将DB1305单药针对实体瘤后线适应症做重点开发，而是会大力推进其联合PD(L)1*VEGF双抗BNT327针对前线适应症的开发（见IO2.0+ADC节）。这里我们汇总了DB1305的已发布数据，并将其与其他TROP2 ADC进行对比，我们认为DB1305的疗效不输DATO和SG（图6&7）。 4.HER3 ADC：在HR+/HER2-BC展现出竞争力 HER3 ADC在2025年逐渐展现出针对HR+/HER2-BC的潜力。MSD在2025年中启动了一项旗下全球FICHER3 ADCPatritumab Deruxtecan针对仅接受过CDK4/6抑制剂和内分泌治疗（chemonaïve）HR+/HER2-乳腺癌BC的全球III期临床，该临床的开设基于Patritumab DeruxtecanII期临床ICARUS-BREAST01的结果。横向对比来看，Patritumab Deruxtecan相比ENHERTU展现出可比的疗效，但将覆盖面从HER2低表达拓展至HER2 0表达。 映恩生物旗下HER3 ADC DB1310在2025年SABCS首次披露了单药针对HR+/HER2-BC的I/II期初步临床结果，在小样本15例患者中取得了优异的疗效，特别是PFS达到14.8个月，在HER3 ADC中具有BIC潜力。我们期待公司在2026年继续更新随访数据，进一步展示其在乳腺癌中的竞争力。 5.IO2.0+ADC：全球竞争力突出，2026年数据催化丰富 2025年我们看到了PD(L)1*VEGF双抗+化疗，以及PD(L)1单抗+ADC疗效优于PD(L)1单抗+化疗的更多证据，以及PDL1*VEGF双抗+TROP2 ADC在PROC上的首次数据披露（图10），让我们对PD(L)1*VEGF双抗+ADC的组合充满期待。 2026年多项PD(L)1*VEGF双抗+ADC的临床数据即将读出，而映恩生物&BNTX在该方向上临床进度全球最快、临床数据积累全球最多（图9），具有先发优势。根据BNTX的指引，其将在2026年公布旗下PDL1*VEGF双抗BNT327联合HER2 ADC、B7H3 ADC和TROP2 AD的联用数据。 BNTX计划将BNT327+ADC作为BNT327+化疗的升级版进行开发，且对于不同ADC有不同的开发计划。需要特别指出的是，考虑到B7H3、TROP2和HER