MiniMax IPO点评

2025年12月31日MiniMax(0100.HK) 证券研究报告 MiniMaxIPO点评 公司概览 MiniMax成立于2021年，是全球化的AI大模型公司。据招股书，2025年6月及10月，分别发布开源大规模混合注意力推理模型MiniMax M1和M2。截至2025年前9个月，MiniMax的AI原生产品服务超200个国家和地区的超2亿名用户，星野/海螺AI/MiniMax的用户规模为1.5亿/4,200万/1,900万。 财务表现：2025年前9个月，总收入5,300万美元，同比增175%，其中AI原生产品（包括MiniMax、海螺AI、MiniMax语音、星野）收入3,800万美元，同比增181%，占总收入的71%；开放平台及其他基于AI的企业服务收入为1500万美元，同比增160%，占总收入的29%。9M25研发支出1.8亿美元，其中79%为与训练相关的云计算服务成本。9M25的经调整净亏损为1.9亿美元，对比去年同期/2024年亏损为1.7亿美元/2.4亿美元。 行业状况及前景 预计未来4年全球大模型市场规模复合增速75%。据灼识咨询数据，预计2025年全球大模型市场的收入规模为220亿美元，同比增106%，预计到2029年增至约2,000亿美元，对应2025E-2029E CAGR为75%。从大模型的收入结构看，预计2025年应用/MaaS收入为146亿美元/74亿美元，占比66%/34%，预计到2029年增至1515亿美元/550亿美元。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 看市场竞争格局，按2024年收入计，MiniMax占全球大模型市场的份额为0.3%，排名全球第10，在Pureplay（主营业务聚焦大模型）的公司中位列第4。我们根据招股书信息推测，全球行业份额Top5分别为OpenAI（30.1%）、谷歌（16.9%）、微软（8.2%）、Anthropic（4.7%）、Midjourney（2.8%）。 优势与机遇 1）底层模型研发能力领先，2025年10月推出的MiniMax M2目前在全球开源模型基准测试中位列第5（Artificial Analysis）；2）具备多模态能力，兼具文本、视频生成、语音生成模型，且商业化能力已得到验证。3）研究团队实力雄厚，未来5年预计招聘150名顶级大模型和AI研究人员。 弱项与风险 1）未来盈利时点及盈利水平具备不确定性；2）报告期持续的净亏损、净负债、经营性现金净流出；3）大模型领域技术迭代迅速，领先优势或不可长期持续。 招股信息 招股时间为2025年12月31日至2026年1月6日，上市交易时间为2025年1月9日。 募集资金及用途 基石投资人合计认购约27.23亿港元，对应股数约为172-180万股，占全球发售股份的68%-71%。按招股价中位数计，预计募资净额为38.18亿港元。资金未来5年用途规划上，90%用于研发大模型和AI原生产品（70%用于大模型研发，20%用于AI原生产品），10%补充运营资金。 投资建议 招股价为151-165港元，若不考虑超额配售（15%），预计发行后公司市值为461-504亿港元，对应2025年前9个月市销率为111x-121x，若将9M25收入年化，对 应2025年市销率约为83x-91x。作为对比，公司在2025年8月上市前最后一轮融资投后估值42.2亿美元（约为330亿港元），招股估值中线较上一轮融资估值提升约46%。我们认为公司作为国内开源模型第一梯队，技术能力和商业化能力已有验证，考虑大模型行业仍在快速发展、公司的商业化前景、打新热度等因素，给予IPO专用评分6.1分，建议申购。 公司财务概览 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010