歌礼制药-B首次报告 —— 口服小分子率先破局，紧跟减重前沿

口服小分子率先破局，紧跟减重前沿 歌礼制药首次覆盖报告 核心观点 ⚫减重市场可提升空间大，三大方向破局。超重或肥胖患病率迅速攀升，预计至2030年将影响全球近30亿人。当前减重药物主要为GLP-1药物，临床中使用率低、依从性差、停药后体重反弹明显和瘦体重流失问题较为突出。真实世界研究结果显示，可及性更高、更安全、更方便和给药间隔更久的GLP-1药物有望提升使用率和依从性，从具体药物类型看，口服、超长效和减脂保肌药物是较好的破局方向。 ⚫ASC30竞争优势显著，极具BD潜力。GLP-1口服小分子较多肽具有多重优势，礼来的Orforglipron（Orfor）是目前唯一取得III期临床试验成功的口服小分子。礼来架构的口服小分子中，ASC30开发进度处于全球第二梯队，相较Orfor激动活性更强，体内暴露量更高，美国I期和II期减重数据均为同类最优且安全性优势突出。近年来，口服小分子BD交易火热，Orfor减重III期结果不及预期后，疗效可提升空间增加，MNC需求边际提升。我们认为，ASC30减重数据优越，安全性良好，且分子专利已获美国授权，BD潜力较大。此外，歌礼基于超长效药物开发平台（ULAP）开发的用于减重和维持治疗的ASC30皮下注射剂型，表观半衰期分别长达46天和75天，远超其他超长效GLP-1药物，同时安全性占优。 ⚫ASC47减脂保肌，新管线补齐减重版图。减脂保肌管线中，礼来的Bimagrumab（Bima）进度最快，ASC47是唯一的THRβ激动剂。II期临床结果显示，Bima联用司美格鲁肽（司美）较司美单药减重效果提升，瘦体重流失显著减少，但存在肌肉痉挛等安全性问题。ASC47在I期临床中联用司美相对司美单药显著提升减重效果，胃肠道不良反应发生率更低，同时改善血脂，有望成为安全性更佳的减脂保肌药物。此外，公司自25年10月份以来，密集推进4条新管线进入临床，包括：口服三靶点多肽、每月一次皮下注射的双靶点激动剂、胰淀素受体激动剂及二者组成的复方制剂，补全主流靶点。公司新分子在临床前研究中减重效果优于全球领先管线，同时给药方式或频率差异突出，26年底将读出初步临床数据。 伍云飞执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199wuyunfei1@orientsec.com.cn021-63326320 张坤执业证书编号：S0860525090005zhangkun2@orientsec.com.cn021-63326320傅肖依执业证书编号：S0860524080006fuxiaoyi@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2025-2027年每股收益分别为-0.32/-0.35/-0.38元，对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为183.66亿港元（按照1:1.1001汇率测算），对应目标价为18.38港元，首次给予“买入”评级。 风险提示 胡俊涛执业证书编号：S0860124030026hujuntao@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫管线研发进度不及预期、授权交易不及预期、产品上市时间不及预期、产品竞争加剧、产品销售不及预期和公司中长期盈利能力下降的风险等。 目录 一、减重：可提升空间大，三大方向破局.......................................................5 1.1全球肥胖患者众多，未满足需求大...............................................................................51.2口服、超长效和减脂保肌为突破点...............................................................................6 二、ASC30：优势显著，极具BD潜力..........................................................7 2.1减重效果突出，或为同类最佳......................................................................................82.1.1受体激动活性更强，暴露量更高92.1.2相较同类药物，减重胜出更安全92.2口服小分子需求旺盛，BD潜力大...............................................................................112.3平台加持，布局超长效&减重维持...............................................................................13 三、ASC47减脂保肌，新管线补齐减重版图................................................14 3.1 ASC47：疗效提升，安全性或更佳.............................................................................143.2新管线：主流靶点全覆盖，强差异化..........................................................................17 四、盈利预测与投资建议.............................................................................19 盈利预测..........................................................................................................................19投资建议..........................................................................................................................20 五、风险提示...............................................................................................21 六、附录......................................................................................................21 ASC40：具有前景的痤疮新药..........................................................................................21 图表目录 图1：超重或肥胖患病率逐年上升（单位：%）...........................................................................5图2：2030年全球将有近30亿人受超重或肥胖影响（单位：百万人）.......................................5图3：司美格鲁肽和替尔泊肽停药后体重反弹明显.......................................................................5图4：司美格鲁肽和替尔泊肽治疗后瘦体重流失明显....................................................................6图5：可及性差、担忧副作用和使用不方便是患者未开始使用GLP-1药物的主要原因................6图6：胃肠道不良反应和更偏好口服药物是患者停用GLP-1药物的主要原因之一.......................6图7：GLP-1周制剂/口服司美格鲁肽的依从性优于GLP-1日制剂/注射司美格鲁肽....................7图8：ASC30在礼来架构口服小分子中4周MAD减重效果最优（安慰剂校正后，非头对头研究）..............................................................................................................................................9图9：ASC30 IIa期试验采用更加温和的滴定策略......................................................................10图10：ASC30治疗13周最高减重7.7%，依旧领先同类管线（安慰剂校正后，非头对头研究）...................................................................................................................................................10图11：ASC30安全性优势突出，胃肠道不良反应显著更低（非头对头研究）...........................11图12：MariTide单次给药各类不良反应发生率显著高于安慰剂.................................................13图13：MariTide安全性问题较突出............................................................................................13图14：ASC30 SQ减重维持制剂中位Tmax显著更长（单位：天）............................................14图15：ASC30 SQ减重维持制剂单次给药安全性与安慰剂相当.................................................14图16：Bimagrumab联用司美格鲁肽显著提升减重效果并减少瘦体重流失................................16图17：Bimagrumab联用司美格鲁肽略提升胃肠道不良反应发生率，肌肉痉挛及肌酸激酶升高发生率显著提升..............................................................................................................................16图18：ASC47单药实现增肌减脂（临床前研究）.....................................................................16图19：ASC47联用司美提高肌肉质量比例（临床前研究）.......................................................16图20：ASC47单药降脂效果显著（临床前研究）.....................................................................17图21：