月度社零解读-大消费景气展望系列20251221

发⾔⼈ 1 00:00:02 好的啊，那各位投资⼈⼤家晚上好啊，⾮常感谢⼤家来参加我们的呃阅读设定解读的系列会议。啊，我是国⾦证券的赵中平，啊，今天我们还是⾮常的荣幸能够请到我们的宏观团队的分析师，啊，我们啊⻝品饮料，啊，农林牧渔张社啊以及这个呃轻纺家电啊等这个各个⾏业的呃分析师来共同的去啊为我们解读⼀下这个10啊已经刚过去的这个11⽉的的社零增速啊相关的情况。啊，以及对于后续的⼀些消费景⽓度的⼀些判断啊，因为我们可以看到的话，在整个10⽉份整个社零增速出现明显回落之后，10⽉份的社零增速也出现了⼀定的下滑。这⾥边的话⼀部分是由于这个基数的原因，也就是啊尤其是国补相关的⼀些产品，啊，整个基数上受到影响。另外⼀⽅⾯的话，双⼗⼀的⼤促提前也导致了在双⼗⼀之后的话，整个10⽉份的数据也出现同⽐的⼀些回落。啊，因此在整个京中央经济⼯⼯作会议开完之后，啊，对内需依然是秉承⼀个⾮常重要的⼀个指引和⽬标，这样的话也⽐较能够期待啊第⼆年啊会有相关的政策，啊，⽆论是松绑性的政策还是实质性刺激政策能够逐渐的出台，包括⼀些国补啊等⼀些动作应该也会逐渐的得到啊延续。啊，然后以上的话就是整个⼀个啊对于使⽤数据相关的解读。情况啊，那么对于具体的⼀些啊情况的话，啊，那么我们就⾸先先欢迎我们的啊荒团队的啊分析师孙⽼师来为我们做进⼀步的解读。好，谢谢。 发⾔⼈ 2 00:01:10 嗯，各位领导晚上好，我是国⾦宏观组的孙永乐。那么这边由我向各位领导汇报⼀下我们对11⽉份消费数据的观点，以及对后续部分消费的⼀些展望。那么回看11⽉份消费整体还是延续了今年下半年以来的⼀个回落状况，社零增速回落⾄了1.3%创下了年内的⼀个新低。对于消费数据⾛弱⼤致可以有这么三点原因。第⼀其实是双⼗⼀，今年双⼗⼀促销政策整体延续靠前的⼀个状况，那么它在推⾼11⽉份部分商品消费的同时，对11⽉份造成了⼀定的透⽀因素。那么第⼆点其实是以旧换新，今年下半年以来整体社零增速的回落主要还是受到以旧换新退坡的⼀个影响，刨除掉以旧换新之外，其他的商品消费增速其实⼀直处在⼀个偏低微震或者说⼩幅震荡的这么⼀个⾏情⾥⾯。那么以旧换新到了今年1211⽉份，它整体的增速已经跌到了-3. 发⾔⼈ 2 00:01:56 3其中家电类的增速已经接近-20的增速了，汽⻋的。增速也已经跌到了接近-9左右的⼀个状况。从 12⽉份的⾼频数据上来看，汽⻋增速还在进⼀步的往下⾛，家电的⾼频表征也还在偏弱，那么对应到的是以旧换新相关商品增速对于消费的拖累效应可能还会延续到今年年末到明年上半年。第三点因素可能是居⺠内⽣动⼒相对来说偏弱了，11⽉份居⺠这⼀侧，⼀⽅⾯是房价还在进⼀步的进⼊到⼆次下跌环境，那么对应到⾦融，居⺠消费贷款这⼀侧，还是说对应到消费这⼀侧整体都还是偏弱的。 发⾔⼈ 2 00:02:26 那么对于11⽉份的消费数据，其实我们觉得主要关注两个点，第⼀个点是以旧政以旧换新政策的退坡可能对消费的拖累会延续到明年上半年，或者说是拖累的⾼峰可能会⼀直延续到明年上半年。那么在上半年之后才出进⼊到⼀个逐渐缓和的⼀个状况，它会整体拖累商商品这⼀侧，特别是耐⽤商品这⼀侧的⼀个消费表现。第⼆点可能是服务消费相⽐于商品消费的⼀个背离，今年相⽐于商品消费有⼀定的透⽀，服务消费其实表征出了内⽣动⼒更强，对地产进⼀步去化的这么⼀个特征，那么先来说第⼀点。 发⾔⼈ 2 00:02:56 以旧换新消费，那么其实从最近的政策表态上来看，其实我们可以看。看到今年不管是中央经济⼯作会议，还是此前召开的⼗五规划，那么我们都可以看到政策对于居⺠消费，它更加强调的是有收⼊保障的消费。那么因为这⼀点，政策对于消费更加的是重点在培育居⺠消费的内⽣动⼒，提⾼居⺠的收⼊，加强对⺠⽣端的保障，⽽并不是以旧换新这⼀侧的短平快的刺激措施，那么对于明年以旧换新相相关商品。 发⾔⼈ 2 00:03:22 其实我们可以做以下⼏个假设，第⼀点补贴的资⾦规模可能还是只有3,000亿左右。第⼆点，以旧换新的补贴范围可能会进⼀步扩张，除了现在的家具、家电、⼿机等⼀系列商品之外，它可能会把更多的⼈⼯智能相关的新型消费也纳⼊到补贴范围⾥⾯，它意味着⼀点就除了对于现现有的⼀些补贴商品⽽⾔。它可能会造成⼀个相关资⾦⽀持⼒度⽐今年还要来的更低的这么⼀个状况。那么第三点其实我们可以值得关注的⼀点就是补贴类的商品其实已经促销了⼀年⼀年多时间了，那么到到了明年相关商品的透⽀效应可能也会开始逐渐的出现，那么回到具体的增速上来看。其实我们可以看到，今年如果按照我们的估算，以旧换新的资⾦。对应到居⺠消费的，或者说是对应到的杠杆倍数⼤ 概在1到2倍之间的这么⼀个状况。 发⾔⼈ 2 00:04:05 那么刨掉这⼀部分的补贴，或者说补贴带来的超前消费之后，相关商品的内⽣增⻓动⼒可能就只有-5左右。如果按照两倍杠杆来算，它可能就只有-7左右的这么⼀个守卫线了。那么对于明年相关商品的增速，其实我们可以做下以下假设，⼀⽅⾯3,000亿的资⾦不变，杠杆倍数依旧在⼀到两倍之间，那么第⼆点第⼆点，刨除掉补贴之后，相关商品的内⽣增⻓动⼒。考虑到地产还没有正式的⻅底，考虑到以旧换新还有⼀定的透⽀效应，那么假设相关商品的增速可能内⽣增速还在-5左右。那么考虑到了⼀定的透⽀效应，那么明年我们强调⼀点就是，特别是在明年上半年，耐⽤以旧换新相关的商品整体的增速⼤概在百分之-6左右的这么⼀个状况上，考虑到这⼀部分占整个居⺠消费⽐重⼤概在16%左右，16~18左右的⼀个状况，社零增速可能会在明年上半年依旧会处在⼀个相对偏低的⼀个状况上，对整体的消费构成⼀定的拖累。 发⾔⼈ 2 00:04:58 相⽐于商品增速，特别是以旧换新。代表了耐⽤品消费增速，政策开始把更多的重⼼放到服务消费上⾯。所以今年下半年其实我们可以看到政策对于服务消费的⽀持，包括⾦融⾏业，包括服务消费内⽣的供给，都在不断的变多。明年服务消费依旧会是政策发⼒的⼀个主要⽅向。 发⾔⼈ 2 00:05:14 那么对于明年服务消费期，我们可以关注的第⼀点就是服务消费占⽐到底有多少？从⽬前统计局的视⻆上来看，统计局之前公布了⼀个数，⼤概服务消费占居⺠消费的⽐例在46左右。那么从去年我们可以关注到⼀个的第⼀点就是居⺠花钱的或者说是现⾦类消费⽀出⾥⾯，服务消费占⽐⼤致是多少，那么从⼀个粗浅的⼝径来看，居⺠现⾦类消费⽀出⾥⾯，服务消费占整体的⽐重⼤概在40%左右。其中教育类的⽀出⼤概占了10%个点，餐饮类的⽀出占了9个点，算是最主要的两类⽀出了，除了这两类之外，呃。⽂化娱乐、医疗、住宅这三类的⽀出⼤概占⽐各⾃占⽐5%左右，剩下来的是⼀些其他类的服务和家居类的服务了，所以这个是40%的⼀个构成。但是从这个40构成⾥⾯我们会看到⼀个点，就是以住宅为代表，包括医疗。教育、住宅这三项占了整个居⺠现⾦消费⽀出的20%这⼀部分的消费⽀出相对来说偏刚性，政策能够发⼒的⼀个点其实不多，可能在另外的20%⾥⾯，⽐如说餐饮，⽐如说⽂化娱乐。这两类占整个居⺠消费的⽐重在14%左右，然后剩下来的 5~6个点可能就是其他类的服务，包括家具服务，包括其他类的养⽼等等这⼀类⾏业的服务了，这个是政策能够发⼒的⼀个点了。 发⾔⼈ 2 00:06:22 那么从最近的规划⾥⾯也可以明确看到，政策⼀直在强调的是养⽼类的、家居类的服务消费供供给和开拓，那么后续可以关注的⼀点，政策对于相关类的服务⾏业是不是会有新⼀轮的政策⽀持？另外点其实可以更加关注的⼀⼀点就是服务消费的内⽣增⻓动⼒了，跟商品消费或者说是以旧换新类消费不同，今年其实我们可以看到服务消费⼀直在⼩幅的往上⾛，年初的时候服务零售增速⼤概在4.9到5左右。那么到了现在服务零售增速累计已经到了5. 发⾔⼈ 2 00:06:47 4左右的这么⼀个状况了，单⽉增速可能已经明显突破5.5~5.5~6之间的这么⼀个守卫线上了。那么它其实背后反映的就是我们最开始提到的，它反映了居⺠更加内⽣的动⼒，有更多的⼈愿意出去消费，居⺠对于。 发⾔⼈ 2 00:07:00 地产类的价格类的资产波动开始逐渐的淡化。那么展望明年来看，⼀⽅⾯地产可能对于地产可能正在进⼀步接近它的中期底部，那么对应到的是资产端对于居⺠消费的已经撤⾛，逐渐减弱。另外⼀⽅⾯，明年军企业这⼀侧利润可能会迎来改善，价格开始逐渐⻅底回升，企业利润改善。那么从利润端再到居⺠收⼊端也可以看到⼀个缓慢的传导过程，居⺠的内⽣增⻓动⼒也会进⼀步增强，叠加着政策的⽀持，明年对于服务消费我们其实可以更加乐观⼀些，这个也可能也会是成为明年政策发⼒的⼀个主要⽅向了。那么以上的话是我们⽬前对消费的⼀些观点，谢谢各位领导晚上的时间。 发⾔⼈ 1 00:07:36 哎，好的啊，那⾮常感谢孙⽼师啊。啊，那我这个呃在后边作为单位牵头⼈的话，也稍微讲⼀下可能对于消费端的⼀些，可能说呃基于宏观的假设下的⼀些配置的观点。啊，这正如刚才孙⽼师所讲的⼀样，那⽬前来讲的话，我们觉得整体上啊还是觉得呃外需相对可能能看点会更多⼀些啊，因为从海外来看的话，整个 AI 还在⼀个啊上⾏的周期。包括整个⼀个呃美国来看的话，整个消费端虽然 短期有所回落，但整体度还是⽐较⾼的。再加上前期成。整个呃整个呃出海⽅⾯其实让精度依然不错，并且未来来看的话，应该有⽐较多的节点点能够找出来，这边尤其是⼀些可能相对位置还⽐较低的，然后今天受到受到这个猫⽖2. 发⾔⼈ 1 00:08:11 0的影响。啊，本⾝报关端⽐较⼀般，国家⼜在底部的⼀些公司，我觉得可能有更多⼀些看点，啊，是可以值得我们进⼀步去观察的。啊，这⽅⾯的话可能相对⽽⾔的话，你来看会⽐较好⼀些。啊，然后从内需来看的话，可能10⽉份的深数据有所回落，⽬前看的话，其实往12⽉份来看，有可能会有进⼀步的回落，这边⽆论从汽⻋啊、家电啊等⼀些数据来看的话，其实已经有⼀些征兆。啊，所以说整体来讲的话，可能这种情况啊如果分成两块来看的话，可能偏消消费品这边应该会延续到明年上半年，也是平年中的状态，这半年来看的话，可能尤其是前四五个⽉吧。那整个呃制造业这边，尤其是以这个汽⻋啊、家电啊、家居啊，啊，甚⾄包括⼿机啊，可能唯⼀被主的这些产业，可能说在呃这段时间⾥压⼒都会⼤⼀些，啊，我整体来讲的话，可能在封地的位置上去呃会采⽤⼀个更好的布局。这边肯定也偏向于新消费的领域⾥边，可能会有更好的⼀些亮点，典型的像宠物啊、潮玩啊，包括⼀些呃偏便消费品的⼀些像呃客⼾的⼀些赛道，啊，普遍我觉得可能后续如果经济。呃，开始有些复苏迹象的话，应该他们是会优先体现出来的。 发⾔⼈ 1 00:09:03 那么对于消费服务业⽽⾔的话，啊，正如刚才肖⽼师所说的，应该会⽐啊销售制造业上，⾄少在明年的上半年应该会更有可为⼀点，盈利能⼒会更强⼀些。啊，我们稍后的话，这个上市的⽼师，这个于⽼师也在，啊，这个具体的情况就于⽼师这边来进⾏展开。那么整体来讲的话，我们觉得可能呃呃地产业在逐渐的⻅到底部，啊，数据端的话，尽管⽬前在⼆五探底，啊，但是乐观情况看可能26年悲观看也27年应该逐渐⻅到⻅到底部之后。后续明年可能整个价格端有回转的话，我觉得还是呃蛮有可为的。啊，以上的话就是我们这边的⼀个总体的观点，啊，那么后⾯的话就欢迎我们商社的呃于⽼师，啊，来啊讲解⼀下他的观点，谢谢。 发⾔⼈ 3 00:09:39 嗯，好的，谢谢赵⽼师。好，呃，各位呃各位领导啊，各位投资者，⼤家晚上好。啊，我是呃国内商商的于建。 发⾔⼈ 3 00:09:46 啊，那我们对于这个呃当下的呃这个这个观点啊，那其实在呃重点进⾏这个呃细分推荐⼀下啊，⾸先我们可以看到从智能数据中的确啊服务的零售这块也呃逐逐渐出现了这样的⼀个。同理增⻓的这个在加速啊，逐渐在逐渐逐渐加速的这样的⼀个过程。啊，我们对于这个明年呃尤其是对于呃顺周期⽅⾯啊，或者对于这个当下来说，其实是服务领域⾥⾯是⾮常重点的。好，那么我们呃对呃对于这个服务⽅⾯的话，呃，⽐较看好的还是偏向呃⾼端消费，啊，偏向⾼端，啊，然后以及这个出⾏链。等等这些呃算是当当前这个呃顺周期的呃最主要最主要的发