康波的年轮2026与1978

发⾔⼈ 1 00:00:03 各位领导⼤家早上好，我是西部策略组的联系⾸席分析师徐佳琦。那么⾮常感谢⼤家今天来参加我们的电话会，我们今天电话会议的主题是康波的年轮2026与1978。呃，其实呢，对1978年的复盘我们之前是做过的，那了解我们观点的领导应该知道，我们在今年4⽉份的时候发过⼀篇报告叫⼤宗商品⾛向1978。那其实当时就是从康波周期的⻆度去审视这⼀轮商品的⽜市，那么我这⾥先给⼤家看⼀下结果，结果⼤家应该也知道，我们从4⽉份开始就全⾯进⼊到了⼀轮商品⽜市当中。那过程当中不光是商品本⾝，商品股的股价也涨了很多。从⽬前的现状来看呢，这种涨幅已经不仅仅聚焦于有⾊之中，⽽是开始逐渐的渗透到中游的很多材料当中了，⽐如说六氟、碳酸锂、多晶硅。那最近这⼏天还涨了焦煤，对吧？有⾊⾥⾯其实也在扩散，铂⾦啊等等最近涨得。⽐较凶。 发⾔⼈ 1 00:01:01 呃，商品的上涨呢，本⾝它其实只是表象，我们在当时的报告当中呢总结了两条推动商品价格上涨的逻辑，分别是逆全球化和美元危机。那么其中呢，逆全球化本⾝，那这四个字它其实蕴含着很多的内涵，但是它会作⽤于商品的供需，那商品的供需直接作⽤于商品的价格，⽽美元呢，它会作⽤于美元的供需，反过来去作⽤于商品的定价。因为这些商品本⾝都是⼤多数都是由美元定价的。 发⾔⼈ 1 00:01:31 那么呃我们这⾥⾯呢，这个对美元危机这件事情不过多的去展开，呃，重点提⼀下这个商品的供需，嗯，我们会看到呢，⼀⽅⾯在呃逆全球化的背景之下呢，商品的供给向上的⻛险是远远⼩于向下的⻛险的。也就是说商品的供给收缩的难度是很低的，但是供给新开出来的难度会⽐较⾼，⽐如说今年印尼的铜矿的矿难，啊，⽐如说各种地缘问题导致的出⼝的。禁运，这些都是在康波的萧条期，全球市场从做⼤蛋糕向分蛋糕转向这样的⼀个过程当中的必然结果。那在这个过程当中呢，很多地⽅的矿的分配上会出问题，它就会导致不定期的停⼯，或者会发⽣⼀些极端的事件。 发⾔⼈ 1 00:02:19 ⽽从需求来看呢，商品的需求⾯临⼀个战略储备的⽀撑，这⼀点呢其实在70年代后期也发⽣过，当时呢，79年甚⾄出台了⼀个战略储备物资修正法啊，这是美国。那当时美国就从国家的层⾯要求说 把战略把战略的库存拉⾼到能维持到三年，啊，⽽在之前只有⼀年。类似的情况呢，在今年就陆陆续续的出现很多呃各种各样的商品，其实被中国还有美国都列为了关键储备的资源，然后呢各个交易所之间抢现货。我们就看到陆陆续续出现了各类商品的逼仓，⽐如说⻩⾦，⽐如说银，甚⾄说铜，那这种情况。结束了吗？显然是没有结束的，甚⾄我们可以说⼤戏还没有开幕。 发⾔⼈ 1 00:03:05 以铜为例呢，今年3⽉份开始美铜疯狂的垒库存，这个过程当中，沪铜的库存⼀直在掉。然后就⼀直维持在低位，那么现在美铜的库存还在往上拉，⽽且最近是在加速往上拉的，但其实呃客观来说中国对于铜的需求增速也是不低的。那么同时呢，我们⼜考虑到明年川普⼜战略收缩到南美，呃，优质铜矿呢本⾝⼜⼤多数分布在南美，啊，有很⼤⼀部分分布在南美，当然⾮洲也有⼀些。那么万⼀我这⾥⾯说万⼀啊，就是万⼀南美的矿出了什么问题，你现在上海的这个沪铜的交易所库存⼜这么低，那保不⻬后⾯沪铜也要抢⼀波库存。那这件事情其实过去已经出现过了，我们在这两年在⻩⾦和银之上已经看到过很多遍了，对吧？嗯，这⾥⾯我们就不过多去赘述，但实际上讲了这么多，我们其实只是回。 发⾔⼈ 1 00:04:00 回顾了⼀下商品定价的逻辑，那70年代的商品的和商品的定价逻辑和这⼀轮商品定价逻辑的这个相似性。背后呢其实站着的是⼤逻辑呢，都是康波周期。但是康波周期的主体呢，它其实不直接作⽤于商品，更多的作⽤于宏观的主体是国家。 发⾔⼈ 1 00:04:20 那么我们看这张 PPT⾥⾯图，其实真正的⾛向1978年的是美国的经济啊，这张图的上半部分呢是70年代的美国经济，下半部分呢是这个最近的美国经济，你会发现美国的经济呢在70年代的这个7374年的时候呢。经历过第⼀次⽯油危机，然后迎来了⼀波滞胀，随后呢是滞胀的消退，经济的复苏以及这个通胀的下⾏。然后以及随之⽽来的经济软着陆的预期，然后再到了1978年之后通胀的⼆次上⾏，那么以同样的时间轨迹来看呢，在疫情之后呢，美国的经济。到了第⼀轮滞胀当中，那伴随着当时的货币超发。那么在22年开始呢，由于美联储加息，啊，我们看到美国的经济呢，就进⼊到了⼀轮所谓的滞胀消退的过程当中，那么最近呢，⼜开始陆陆续续的在最近两年出现了这个软着陆的⼀个预期。那么往明年去看呢，如果真的刻⾈求剑的话，其实⾛向1978年的还有美国的经济。 发⾔⼈ 1 00:05:26 那么为什么我们说美国的经济在重演当时1978年的叙事呢？因为它从⼤的宏观逻辑上，不管是从财政上，还是从货币上，其实都有⾮常强的相似性，我们这⾥⾯简单展开第⼀点呢，就是说美国的财政⾚字往往在康波尾声的时候，或者说在康波萧条期的时候。美国的经济对财政⾚字的依赖性都⼤幅度的增加，我们在这张图⾥⾯这⼏个洪荒本质上它都是这个所谓的康波的萧条期，包括1926年⼤衰退之后，包括。年代，再包括我们说最近⼏年。那么你会发现，在这些年份当中，这个⾦⾊的这条线就是美国实际 GDP 增速，它和美国的财政的⾚字率啊，就是说财政⾚字除以名义⾚字，名义GDP 的这个⽐例，两者之间是存在着⾮常⾼的依存度的。当你的这个财政⽀出掉下来的时候，你的经济⻢上就掉下来。财政⽀出扩张上去呢，你的实际 GDP 才会扩张，⽽且你需要财政扩张⽐之前⼤的⼒度，你才会回到之前相同的这个 GDP 增速当中。 发⾔⼈ 1 00:06:37 那么我们往2026年去看，我们知道其实啊美国会在⼤美丽法案的推动之下，以及陆陆续续其他各种各样法案的推动之下会⾛向⼀轮财政扩张，⽽同时呢，在1978年当时1977年卡特上台。1978年的时候也推动了⼀轮⼤的财政扩张。也就是说，我们⾯向197七⼋年还是⾯向26年都会看到全球最⼤的经济主体进⼊到⼀轮财政的⾚字率扩张，财政的扩张周期当中。那么这种财政扩张呢，因为财政扩张的⽅式也有有所不同。这种财政的扩张呢，在78年和26年的具体的体现⽅式都是减税。 发⾔⼈ 1 00:07:20 那卡特和特朗普之间的区别在于什么呢？在于卡特最开始的财政⽀出的⽬的并不是为了降这些资本利得税或者是降这些企业税，但是最后我们从事实来看，最后七⼋年啊不管符不符合他的预期，最后七⼋年的结果来看。都是降了资本利得税，降了企业税，⽽啊2026年我们就更不⽤说了，特朗普推动的这个⼤美丽法案，重点其实就是在降企业税之上，也就是说这两者之间就存在⼀定的相似性。同时呢，从货币端来看呢，其实呃啊。⽽当时这个1978年的时候呢，⽶勒上台，⽽⽶勒呢本⾝是企业出⾝，⽶勒他的背景呢是这个当时的⼀个⼤公司的 CEO。那他企业出⾝呢，本⾝是⼀个⾮常鸽派的⼈，认为呃就业的变化和通胀之间不存在相关性。当时的通胀都是成本驱动的，因此我不应该⼤幅度的加息。啊，于是呢，我们就看到了，在1978年的时候呢，美国整体的实际利率呃接近0，或者是⻓期维持在0附近的这么⼀个状态。 发⾔⼈ 1 00:08:37 ⽽我们⾯向2026年呢，我们会看到同样的⼀个事件的发⽣。美联储新换上来的主席⼤概率是和特朗普呃达成了某种呃抽屉协议，或者是达成了某种君⼦协定的啊。他⼀定是⼀个偏鸽的美联储主席，⽽⼆零⼆六年我们。也不知道特朗普会对美联储的这个独⽴性造成什么样的冲击。 发⾔⼈ 1 00:09:06 那么和1978年相类似的呢，其实1978年的时候不光当时上台了⼀个偏鸽的美联储主席。1978年的时候呢，美国还推动了呃⾮常著名的⼀个法案。这项法案呢，使得美联储的这个职责从控制通胀为主转向了我们现在所熟知的啊双重⽬标制，充分就业和这个通胀降低通胀。那么站在当时的视⻆来看，这个变化其实就是⼀个推动美联储偏割的，或者是影响了初步影响了美联储的独⽴性的⼀个法案。那么往26去，26年去看呢，在特朗普的影响之下，美联储同样很有可能会进⼊到⼀个货币政策独⽴性受到质疑的这么⼀个境地当中。 发⾔⼈ 1 00:10:00 中那么我们再来讲⼀讲中国，中国26年的⾛势是什么样的？因为我们知道其实78年的时候中国是⾸次，七⼋年底的时候呃我们说改⾰开放。对吧，那那个时候的经济肯定和现在的经济周期是不太可⽐的。那么我们找到⼀个⾮常可⽐的样本呢，其实是1978年的⽇本。你会发现有⾮常多的点都⽐较相似，第⼀个点呢，就是说当时70年代的⽇本从⼯业化的⾼速发展期或者叫起⻜期进⼊到了⼯业化的成熟期当中，我们⽤现在的话来说，就是从⾼速发展转向⾼质量发展的过程当中。我们可以看到美国的实际GDP的增速呢就完成了⼀轮下台阶，中枢就从⼤概⼗降到了五左右，那和我们国家最近的这个状态也是⾮常像，也就是我们国家在进⼊到⼆零年之后呢，也是正式的从⾼速发展转向了⾼质量发展的通道当中，并且呢，GDP中枢呢就维持在五左右。 发⾔⼈ 1 00:11:01 那么从经济的结构，刚才我们讲了这个经济的总量的增速，那么从经济的结构来看呢，70年代的后期的⽇本呢，也和现在的中国⾯临着类似的问题。也就是什么呢？我们看左边的这张图，你能够看到在呃当然我先解释⼀下，这个图⾥⾯本⾝是昭和的年份，这个横轴呢是⽇本昭和的年份。 发⾔⼈ 1 00:11:23 ⼤概在呃50年的这个时候对应到公元的1975年左右，那51年就是1976年那七⼋，我们说七⼋年的时候就是53年你会发现在70年代的后期呢，由于⽯油危机的影响。啊，美，⽇本呢陷⼊到了⼀个居⺠不愿意增加投资，更多的愿意增加储蓄的⼀个过程当中。同时呢，你会发现社会的总的投资主要由政府部⻔来⽀撑，然后政府部⻔伴随⽽来的政府部⻔的储蓄在下降，这个其实和我们国家最近⼏年的现状也是⽐较类似的。同时呢，我们看到呃。 发⾔⼈ 1 00:12:00 和我们国家居⺠⽐较类似的⼀个同样的⼀个点是什么呢？你在第⼀次⽯油危机之后，啊，你会发现整个美，呃，⽇本的这个信贷⼤幅度的收缩，货币的这个 M2也在⼤幅度的收缩。那呃然后⽯油危机之后，呃，到了到了7576年的时候出现了⼀波反弹，然后再往后呢，呃，继续进⼊到⼀波下降当中。但是你会发现进⼊到了这个，当然这个图上稍微有点问题啊，这个应该是53年53年就是78年进⼊到七⼋年之后呢，你就进⼊到了⼀轮货币啊的这个弱复苏的通道当中。同时呢，我们看这个虚线，虚线呢是⽇本的居⺠的信贷的贡献程度，你会发现就其实就可以对应到我们国家现在的社融。那社融就⼀波⽐⼀波的相⽐于这个 M2要弱，⽽且呢它的这个改善到了⼤概七⼋年的中期才慢慢的发⽣⼀个改善，这个和我们国家是⾮常⼀致的，就是说居⺠的信贷的意愿是⾮常差的。⽽且居⺠呢，就是不愿意投资，不愿意消费，更多的愿意放在储蓄当中。 发⾔⼈ 1 00:13:05 很多⼈说⽇本的这个经济情况，我们现在可⽐的只有90年代，但实际上我们说中国的现在的情况和90年代的⽇本啊是基本不可⽐的。第⼀个是你你的房地产的泡沫没有⽇本90年代那么⾼，第⼆个呢，是你的⼈均 GDP 远远没有80年代后期，90年代当时⽇本那样的⼀个发达国家的这个状态，更可⽐的其实是从⼯业化起⻜期到⼯业化成熟期过渡的这个75年76年之后的这个⽇本。你会发现它同样体现出了相同的状态。那么我们往后去看呢，如果说美国拿的是他⾃⼰1978年的剧本，⽽⽇本拿着呃中国拿的是⽇本1978年的剧本，我们就可以简单的对26年去做⼀个宏观的推演。那么对于1978年呢，伴随着。的抬头啊，美元指数就进⼊到了⼀轮新的下跌通道当中。我们知道在第⼀次滞胀的时候，其实美元指数当时就跌过，但是呢，下跌的幅度其实没有那么⾼，⼀直到了78年底的，78年下半年的时候，美元指数启动了⼀轮⼤幅度的下跌，当时是这个美元危机。 发⾔⼈ 1 00:14:19 那为什么会出现这种情况呢？你会发现像我们刚才提到的，在七⼋年之后呢，⽶勒上台加息⾮常犹豫，导致呃即便你当时的利率加到9个点、10个点，但是你的通胀本⾝就9个点、10个点，其实你的实际利率是⾮常低的。那这种状态呢，就使得国