康波的年轮：2026 与 1978

策略专题报告 证券研究报告2025年12月21日 康波的年轮：2026与1978 策略周末谈（1221） 核心结论 分析师 大宗商品步入超级周期，如期“走向1978” 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn李超S080052510000118810251038lichao@xbmail.com.cn 我们在4.23《大宗商品，走向1978》中提出的“商品超级周期”在今年如期演绎。“逆全球化”和“美元危机”的双重叙事，是推动大宗商品重演70年代后期牛市的核心逻辑。举例而言，今年铜价持续超预期上涨，很大程度上来自于逆全球化带来的“战略库存”需求。事实上，走向1978年的不止大宗商品，站在商品背后的是康波周期的叙事循环，中美经济都在“走向1978”。 2026年的美国，将重述1978年的“二次通胀” 第一次石油危机后，73、74年美国迎来滞胀，随后是滞胀消退与随之而来的经济“软着陆”的预期，最终在1978年，美国的通胀迎来了二次上行。 展望2026，美国的财政政策与货币政策，都与1978年如出一辙，因而很可能重现1978年的“二次通胀”：①从财政端看，2026年和1978年一样，都是康波萧条期中，依赖财政刺激推动经济增长的一年；②从货币端看，2026年和1978年美国都迎来了一个鸽派主席，美联储的独立性也都受到了重大挑战。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 2026年的中国，将演绎1978年日本的“复苏牛” 同为康波萧条期的后发国家，2026年的中国与1978年的日本也存在诸多相似之处：①经济总量上，从“高速发展”转向“高质量发展”；②经济结构上，面临相同的问题：产能过剩、居民储蓄率高、信贷意愿不强等。周期的力量穿越50年的时间，作用于日本和中国这两个“追赶国”主体之上。 走向1978：迎接商品和A股的历史级牛市 对美国而言，往26年看，一旦二次通胀启动，而美联储迫于债务压力而坚持宽松，美元信用很可能迎来二次下跌。而作为“弱美元”的直接受益者，以美元定价的全球商品，将迎来新一轮全面牛市，其幅度可能不亚于2021年。 对A股而言，人民币升值将推动外资回流，形成一轮长牛的资金支撑。正如1978年，日元升值带动了日本一轮大牛市的启动。 配置建议：迎接顺周期的“冰火转换” 1978年，日本的复苏周期推动了顺周期的改善，对A股而言，市场的“冰火转换”时刻也已经到来。建议继续沿着“有新高”的思路配置——【有】色金属：“走向1978”（金/银/铜/锂）；【新】消费：国民财富回流，居民边际消费倾向改善带来的大众消费需求（航空机场/免税/旅游出行/食品饮料）；【高】端制造：跨境资本回流背景下，具备出口优势的光伏/锂电/聚氨酯/创新药/工程机械等，以及自主可控背景下具备后发优势的国产算力链。 风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步节奏不及预期等。 内容目录 一、大宗商品，走向1978.....................................................................................................4二、26年的美国，重演78年的故事.....................................................................................6三、26年的中国，走向78年的日本.....................................................................................8四、走向1978：商品和A股的历史级牛市...........................................................................9五、配置建议：迎接顺周期的“冰火转换”........................................................................11六、市场复盘及展望............................................................................................................13七、风险提示.......................................................................................................................21 图表目录 图1：年初至今的商品涨幅，主要由金属贡献，但近期开始向多晶硅、焦煤、碳酸锂等扩散.4图2：“逆全球化”和“美元危机”是推动商品重演1978年牛市的核心逻辑.........................5图3：3月开始comex铜库存一路上行...................................................................................5图4：交易所间铜价出现了比较明显的分歧.............................................................................5图5：在陆续经历一次滞胀、滞胀消退、软着陆预期之后，美国经济可能在重演1978年“二次通胀”的叙事.......................................................................................................................6图6：1978年卡特《岁入法》减税相关内容...........................................................................7图7：2025年特朗普《大美丽法案》减税相关内容................................................................7图8：日本GDP增速在70年代后下台阶...............................................................................8图9：中国经济在2020年后转向“高质量发展”...................................................................8图10：70年代日本居民储蓄率高，投资意愿差......................................................................8图11：70年代期间，日本居民信贷贡献逐渐走弱..................................................................8图12：1978年，面对通胀的抬头，美元指数再次大跌..........................................................9图13：1978年开始，金铜同步启动第二次牛市.....................................................................9图14：中美息差收窄，推动人民币升值，进而推动跨境资本的回流......................................9图15：1978年开始，伴随着日元升值，跨境资金大幅流入日股............................................9图16：中美日各自进入工业化成熟期的大致时间.................................................................10图17：1943年前后美国进入工业化成熟期，迎来大牛市.....................................................10图18：1971年前后日本进入工业化成熟期后，迎来大牛市.................................................10图19：1978年开始，日本商品对外依存度大幅增加............................................................11图20：1978年开始，日本顺周期制造及服务消费开始改善.................................................11图21：行业配置“有新高”..................................................................................................12图22：市场复盘....................................................................................................................20 西部证券2025年12月21日 图23：市场展望....................................................................................................................21 表1：市场回顾......................................................................................................................14表2：本周估值概览...............................................................................................................16表3：经济数据......................................................................................................................17 引言 商品牛市是美国二次通胀的前兆，也是中国顺周期“冰火转换”的发令枪。挥别2025，摆在我们眼前的是走向1978年“二次通胀”的美国，以及走向和1978年日本一样的复苏道路的中国。眼前的利空已经不多，当下布局一轮A股顺周期的“冰火转换”恰逢其时。 一、大宗商品，走向1978 在4.23《大宗商品，走向1978》中，我们提出的“商品超级周期”在今年如期演绎。年初至今，我们见证了一轮由有色金属驱动的超级牛市，而截止目前，各类商品的上涨不仅并未降速，反而出现了进一步的加速和蔓延。商品的上涨开始不局限于有色金属，逐渐向中游材料蔓延。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 “逆全球化”和“美元危机”的双重叙事，是推动大宗商品重演70年代后期牛市的核心逻辑。在《大宗商品，走向1978》中，我们提到：“逆