美国11月CPI点评：核心服务带动美国通胀超预期下行

2025年12月19日 ——美国11月CPI点评 宏观研究团队 潘纬桢（分析师）panweizhen@kysec.cn证书编号：S0790524040006 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 事件：美国公布2025年11月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.7%，核心CPI同比上升2.6%，均不及市场预期。 通胀全面下行，核心服务通胀是重要驱动因素 1.总体通胀与核心通胀均出现下行，但10月数据缺失。由于美国政府前期关门，10月CPI的大部分数据、11月CPI数据中的环比项缺失。美国11月CPI同比上升2.7%，较9月下降0.3个百分点；核心CPI同比上涨2.6%，较9月下降0.4个百分点，且两项数据均不及市场预期。总的看，美国通胀出现了较为明显的下行，虽无法通过环比数据观察到具体的下行斜率，但通胀的风险或有实质性的下降。往后看，由于2024年12月的基数相对较高，通胀水平或将继续走低，届时可以观察到环比分项的走势，对美国通胀将有更加清晰的判断。 2.能源通胀继续上行，核心商品对通胀贡献度略有下降。具体而言，11月能源项同比上升4.2%，较9月上升1.4个百分点；11月份食品项同比上升2.6%，较9月下降0.5个百分点。核心CPI方面，核心商品同比增速较9月下降0.15个百分点；核心服务同比上升3.02%，较9月份下降约0.44个百分点，幅度较大。总的看，11月核心CPI同比增速均较9月下降较多，主因核心商品保持相对平稳下行的同时，核心服务通胀出现了较大幅的下降，这也是11月CPI能够超预期下行的重要驱动因素。 相关研究报告 《政府性基金支出大幅回暖—宏观经济点评》-2025.12.18 《美联储继续降息紧迫性并不高—美国11月 非 农 就 业 数 据 点 评 》-2025.12.17《黄金价格再度逼近历史最高点—宏观经济专题》-2025.12.16 3.通胀后续或继续下行，核心通胀仍是重要关键。总的看，11月CPI数据显示美国通胀水平全面走弱，特别是核心通胀的超预期走弱，对于美联储而言比较重要，这意味着通胀风险的进一步下行。从美联储关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）来看，11月份同比增速较9月份下降0.48个百分点至2.7%。往后看，由于2024年12月的基数走高，总体通胀水平或继续下行，核心通胀可能稳中有降。但不确定的是，随着美联储的降息对经济的支撑作用逐渐显现，商家是否会选择在2026年继续涨价，仍是后续通胀的重要变量。 通胀风险在美联储决策中的重要性或有所降低 第一，虽然通胀仍未达到美联储目标，但下行趋势较明显，叠加民众通胀预期持续下行，通胀对美联储的制约正在减小。2025年9-12月美联储虽然连续降息三次，但经过了艰难权衡，并认为不存在没有风险的政策路径。而随着11月CPI的较大幅下行，叠加12月美国密歇根大学居民通胀预期下行至2024年底水平，通胀上行的风险出现了较为明显的下降。因此即使尚未回到美联储的目标水平，对美联储行动的制约也在减小。 第二，通胀虽然走低，但不意味着美联储会短期内进行进一步的大幅降息。虽然通胀上行的风险在降低，但根据美联储12月预测，通胀可能在2027年才能勉强达到2%的目标。且随着利率水平停留在中性利率区间，短期内进一步大幅降息可能会刺激通胀上升，因此美联储预计会继续观察经济的情况。事实上，在当前阶段，失业率可能是美联储更关注的经济指标。 基准情形下，我们认为2026年美联储或还有1-2次降息，时间点或主要在2026年下半年。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 目录 1、通胀全面下行，核心服务通胀是重要驱动因素......................................................................................................................31.1、总体通胀与核心通胀均出现下行，但10月数据缺失.................................................................................................31.2、能源通胀继续上行，核心商品对通胀贡献度略有下降...............................................................................................41.3、通胀后续或继续下行，核心通胀仍是重要关键...........................................................................................................52、通胀风险在美联储决策中的重要性或有所降低......................................................................................................................73、风险提示......................................................................................................................................................................................7 图表目录 图1：美国11月CPI同比增速下降较多.......................................................................................................................................4图2：11月能源通胀同比继续上升................................................................................................................................................4图3：食品通胀边际下行................................................................................................................................................................4图4：11月核心商品CPI同比增速出现下行................................................................................................................................5图5：11月核心服务CPI同比增速下降较多................................................................................................................................5图6：美国汽油零售价格近期继续下行........................................................................................................................................5图7：粮食期货价格12月前2周持续下降...................................................................................................................................5图8：美国二手车价格略有反弹....................................................................................................................................................6图9：美国房租通胀继续下行........................................................................................................................................................6图10：11月美国非房核心服务同比增速下行..............................................................................................................................6图11：12月美国密歇根大学居民通胀预期继续下行..................................................................................................................7 表1：美国11月CPI部分重要分项同比、环比及贡献分解（%）............................................................................................3 事件：美国公布2025年11月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.7%，核心CPI同比上升2.6%，均不及市场预期。 1、通胀全面下行，核心服务通胀是重要驱动因素 1.1、总体通胀与核心通胀均出现下行，但10月数据缺失 由于美国政府前期的持续关门，除去新车、二手车、汽油等少数分项外，BLS无法获得10月份其他分项的物价数据，因此10月CPI的大部分数据、11月CPI数据中的环比项缺失。美国11月CPI同比上升2.7%，较9月下降0.3个百分点；核心CPI同比上涨2.6%，较9月下降0.4个百分点，且两项数据均不及市场预期。总的看，美国通胀总体出现了较为明显的下行，虽然无法通过环比数据观察到具体的下行斜率，但通胀的风险或有实质性的下降。往后看，由于2024年12月的基数相对较高，通胀水平或将继续走低，且届时我们可以观察到环比分项的走势，或对美国通胀有更加清晰的判断。 1.2、能源通胀继续上行，核心商品对通胀贡献度略有下降 （1）能源方面，11月能源项同比上升4.2%，较9月上升1.4个百分点；其中汽油项同比上升0.9%，较10月份上升2.6个百分点；燃油项同比上升11.3%，较9月份上涨7.2个百分点。11月能源通胀进一步上行，我们认为主要是2024年同期基数相对较低，叠加美国汽油价格有一定下降，12月1日美国汽油价格较11月3日的2.9美元/加仑下降1.5%至2.85美元/加仑，价格持续下行。 （2）食品方面，11月份食品项同比上升2.6%，较9月下降0.5个百分点。其中家庭食品（Food at home）同比上升1.9%，较9月下降0.8个百分点。食品通胀的边际下行，一方面是2024年同期基数略有上行；另一方面或与11月大豆、小麦期货价格下降较多有关。 数据来源：Wind、开源证券研