2025年11月通胀点评：服务消费提振核心CPI

报告发布日期 服务消费提振核心CPI 2025年11月通胀点评 孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫节后CPI同比继续回升，其中有食品项的季节性因素，但更值得关注的是淡季旅游消费韧性带动的核心CPI表现。近期全国多地中小学陆续试行的秋假制度，可能是旅游消费淡季不淡的原因之一。11月CPI与核心CPI同比分别为0.7%、1.2%（前值0.2%、1.2%，后同）： ⚫短期气候因素推升蔬菜价格，带动11月食品价格显著回升，抬升CPI读数。后续即便短期因素消退，随着猪价企稳，与三季度相比食品项对CPI的拖累也将减弱。11月食品项CPI同比从-2.9%大幅回升至0.2%，主要因10月末局部地区遭遇低温冷冻、暴雨洪涝等灾害，导致鲜菜、鲜果等农产品价格表现明显强于季节性。后续随着气候因素影响减弱，食品项涨幅将收窄，但从能繁母猪存栏情况观察，猪价跌幅有望持续收窄。 ⚫不过我们认为，比起大幅回升的食品项，节后维持稳定的核心CPI反而更值得关注： ⚫其一，在中秋与秋假的节日错位影响下，11月服务CPI同比增幅仅小幅收窄，尤其是与节日消费密切相关的旅游分项CPI同比仍维持高位。今年中秋存在月份错位的情况下，11月服务CPI同比增幅仅收窄0.1个百分点至0.7%，其中与节日消费关联最紧密的旅游CPI同比增幅也仅收窄0.1个百分点至2%，与2017年形成鲜明对比（当年中秋在10月4日，且11月旅游CPI同比增幅较10月大幅收窄1.4个百分点）。这表明，通过假期制度等各类制度优化举措，长期对居民服务消费的提振效应值得期待。 全球资本开支仍是出口主线：11月进出口点评2025-12-1012月鹰派降息或在预期之内，未来货币政策路径或在会议之外2025-12-09淡化总量，追求效能——理解12月政治局会议的政策基调2025-12-09 ⚫其二，国补退坡尚未对相关消费产生显著影响，后续仍需密切观察变化。近期市场担忧国补退坡后相关消费的降温（3-4季度国补资金均为690亿元），从11月通胀数据（10月受国庆假期扰动，11月与三季度数据对比更具参考性）来看尚未显现。11月扣除能源的工业消费品CPI同比上涨2.1%（前值2%，高于三季度水平），进一步上涨。其中，除金饰等商品受国际金价持续上涨影响以外，家用器具等国补重点支持项目的CPI同比也维持在较高水平，PPI中家用洗衣机制造、电视机制造、房间空气调节器制造行业的价格同比降幅收窄。 ⚫本期PPI同比降幅再度扩大也引发市场关注，这主要是因为原油等国际大宗商品价格承压传导至部分上游原料行业价格同比增速下滑。我们认为长期来说PPI仍将维持降幅收窄的趋势，并且核心逻辑与前几个月并无显著差异： ⚫供给端调整持续推动上游传统行业供需关系进一步改善。11月采掘业PPI延续前期回升态势，其中煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业等以国内定价为主导的细分行业，PPI增速均有所上行，这表明上游传统行业的价格改善，不仅受有色行业输入性通胀的带动，国内供给端调整的支撑作用同样不容忽视。 ⚫相较于传统行业，新兴行业价格的回暖受益于供需两端的协同发力。当下重点行业产能治理效果持续显现，正如11月数据所示，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造行业价格同比降幅较上月进一步收窄；同时，随着国内智能化、绿色化等现代化产业体系建设需求愈发强烈，高技术制造业价格仍是支撑PPI同比稳定的重要力量。 ⚫综合来看，我们认为本期通胀数据传递出的最重要信息在于，通过优化市场制度、助力构建更有利于新质生产力发展、更能提升居民幸福感与获得感的宏观环境，这一方向的在通胀上的成效已初步显现，后续成效仍值得期待。 ⚫风险提示：地缘冲突演绎导致大宗商品价格波动超预期的风险。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。