招银国际：浪涌潮退

年度策略报告 浪涌潮退 前言 各位投资人朋友， 大家好，见字如面，欢迎大家透过我们展望报告的视角与我们共同开启全新的一年。 2025年，关税摩擦持续扰动市场，AI产业链依旧是热点话题，新消费和医药带来结构性机会，高股息及红利相关标的也间歇性成为市场关注焦点。过去一年，我们前瞻性地帮助投资人把握住了成长行业的投资机会，也在市场寻求确定性的时候及时提供了最优选择。 对于投资而言，2026年可能是更加挑战的一年，市场整体的估值中枢在震荡中已经持续修复，如何挖掘更多的alpha成为大家关注的重点。尽管观点开始分歧，AI或仍是最具确定性的机遇，新消费和传统消费在挑战中寻求破局，医药需要更加精选个股，工业和资本品可更多关注主题性投资机遇，而高股息和红利尽管已成为较为共识的交易，或仍旧可以通过挑选基本面边际向好的子板块进行增量挖掘。 尽管面临挑战，令人鼓舞的是，优质的商业模式具备穿越周期的韧性，优秀的企业家拥有攻坚克难的定力，中国消费企业的品牌影响力正在加速崛起，文化产业的底蕴正在持续凸显，科技企业取得的突破令人振奋，业务出海有望带来长期增量。 机遇总是与挑战相伴相生，远见总是和实干相辅相成。守正笃实，久久为功。立足产业链上下游的全景式研究视角，依托深度研究体系与前瞻研判能力，联动基本面洞察与市场交易逻辑，招银国际研究部及机构股票部始终期待与您同行，助力您把握最具价值的投资主题与最具潜力的优质标的，护航您实现长期投资目标。 衷心感谢您一如既往的信任与支持，预祝您新年快乐、收益长虹！ 贺赛一，CFA，招银国际研究部兼机构股票部主管 2026行业展望摘要 宏观经济，叶丙南, Ph.D/刘泽晖 2026年美国中期选举压力、欧日振兴国防诉求和中国稳增长需求将推动上半年政策延续宽松。但由于利率接近中性水平、通胀仍高于目标、政府债务率攀升和前期政策透支需求，宏观政策的实际空间与边际效应递减；AI热潮尽管提升效率与股市估值，但也加剧就业走弱和经济K型分化。由于全球流动性宽松、美元走弱和中国反内卷共振，下半年通胀可能回升，流动性预期拐点可能引发高估值资产动荡。 中国互联网软件板块，贺赛一, CFA/陶冶, CFA/陆文韬, CFA/马泽慧 我们认为2026年将是争夺AI时代用户心智的关键之年，降低使用门槛、助力提升决策效率、创造真实价值是关注重点。而传统互联网业务中，具备稳定的主业现金流支撑AI相关业务投资和探索、拥有丰富的应用场景积累数据触达用户、供应链能力突出且业务运营能力出众支撑出海打开增量空间的公司或具备更高的长期投资价值。我们仍建议采用“杠铃型”的投资策略，同时关注盈利增长的确定性及AI带来的新增量。1）AI主题方面，建议关注AI拉动广告和云业务持续较快增长、且有望受益于外资回流趋势的腾讯，确定性受益于AI大趋势、具备丰富应用场景但估值较AI同业更低的阿里巴巴，和可灵AI应用变现进展积极并带动收入空间和估值提升的快手；2）盈利增长确定性方面，建议关注估值处于较为合理区间且业绩表现稳健、盈利能见度高的网易、携程。 海外互联网软件板块，贺赛一, CFA/陶冶, CFA/陆文韬, CFA/马泽慧 展望2026，我们认为大模型行业竞争将进一步加剧，而细分领域的AI应用变现也有望持续起量，我们看好智能体能力提升带来的进一步变现潜力，也看好图像编辑及视频生成大模型能力提升带来的进一步付费用户渗透及变现。我们目前仍不担心云厂商存在过度投资的风险，认为2026年美股龙头公司盈利增速有望支撑其估值，但同时提示需要更加精选个股、关注投资回报周期，建议更加关注AI变现实质性起量、AI相关投资能高效拉动营收和盈利增长的公司。我们推荐微软、谷歌、亚马逊、派拓网络。 中国半导体板块，杨天薇, Ph.D/张元圣/蒋嘉豪 展望2026年，我们维持四大核心投资主线推荐：1)人工智能驱动的结构性增长；2)中国半导体自主可控趋势；3)高收益防御性配置；4)行业的整合并购。自2024年以来人工智能驱动的投资与科技自主可控两大主题一直是我们的首选推荐（详见2024/25年年度策略报告），并已实现显着回报。截至2025年12月10日，首推标的中际旭创（300308 CH：年内涨幅达407%）、生益科技（600183 CH：+172%）及北方华创（002371 CH：+64.9%），表现优异。据WSTS2025年秋季预测，2026年全球半导体市场预计将同比增长26%至9,750亿美元。其中以人工智能为核心的细分领域引领增长（逻辑芯片+32%、存储芯片+39%），而中国本土半导体板块有望继续跑赢其他板块、大盘指数（如上证）。 中国科技板块，伍力恒/李汉卿 展望2026年，全球科技产业将呈现终端需求分化与AI创新加速并存的格局。在AI大模型迅速迭代驱动下，算力产业链景气度持续高企，端侧AI新品（AI手机/AI PC/AI眼镜）落地提速。然而，受全球宏观不确定性、中国补贴红利退坡及存储成本影响，中低端消费电子需求预计将短期承压。我们认为，算力需求扩张与端侧AI创新周期将是核心增长动力，建议关注两条主线：1）AI算力基础设施：预期GPU/ASIC服务器双轮驱动，VR/ASIC架构升级带动ODM及零部件（互联/散热/电源）量价齐升；2）端侧AI：苹果将迎来创新大年，折叠iPhone及AI手机/眼镜/PC产品创新有望加速渗透，看好立讯精密（002475 CH）、鸿腾精密（6088 HK）、比亚迪电子（285 HK）、舜宇光学（2382 HK）、瑞声科技（2018 HK）和小米集团（1810 HK）等龙头企业。 中国必选消费板块，张苗 我们认为2026年居民消费的核心约束为“资产端缩水+收入端预期修复缓慢”：资产端受一线城市次新房集中入市、银行涉房不良资产批量处置影响，二手房价或进一步探底，抑制消费意愿；需求端因国际贸易环境不确定性仍存，外需波动传导至就业与收入，消费延续“降级”主基调，支出向“不可压缩的刚性需求”与“低成本情绪慰藉”倾斜，可选消费需求弹性走弱。基于此，我们认为三大投资主线值得关注，包括：1）消费分层深化，高净值人群向轻奢、国奢及小众品牌迁移，秉持“品质不降级、支出适度收缩”逻辑，大众市场则强化基础消费品平价替代与硬折扣模式扩张，利好具备供应链优势的国产科技消费品；2）聚焦“刚性生存需求+低成本情绪慰藉”，前者如米面粮油、基础调味品、包装水等必需赛道需求韧性凸显；后者涵盖年轻群体的高性价比体验型消费、陪伴型消费，中老年群体的基础保健品与短途康养旅游，及平价国货美妆、香水香薰等；3）出海对冲内需不确定性，供应链优势企业向新兴市场拓展，差异化产品企业通过跨境电商进入欧美细分市场。选股方面，食品饮料板块我们建议关注持续受益于果汁、功能饮料等品类的农夫山泉（9633 HK）及包装水市场份额降幅收窄且估值处于低位的华润饮料（2460HK）。美妆板块我们建议估值有吸引力的巨子生物（2367 HK）、颖通控股（6883 HK）等。 中国可选消费板块，胡永匡 我们对2026年中国可选消费行业持「同步大市」评级，预期整体零售销售增长约3.5%，较2025年的约4%略有放缓。整体展望偏向谨慎，因不利因素明显多于利好因素，包括国补及外卖补贴退潮、出口动能放缓，以及AI应用普及导致职位减少等。不过，春节时间延后、超长连假、房地产板块或出现复苏和股市保持畅旺为少数可能的正面因素。我们预计2026年上半年行业股价承压，下半年反弹空间相对较大。行业估值2025年已筑底修复，目前约15倍PE较过去8年20倍均值仍不贵，但未来12个月增速可能放缓、地缘风险仍高。缺乏大规模利好或地产明显复苏下，估值难快速上升。建议耐心等待更佳时机，逢低加仓。投资策略方面，按消费属性有三大主题：1）生存型消费（强调节俭、低客单与高性价比）、2）补偿型消费（廉价娱乐）及3）具防守属性的标的（黄金、白银及高股息），对耐用品、房地产相关、高端及奢侈消费则维持审慎。但假若股市持续畅旺、楼市企稳带来明显财富效应，将转而更积极推荐高端消费标的。子板块方面，对茶饮与咖啡、潮玩、服装及纺织行业有“优于大市”评级，但对餐饮、体育用品、旅游－酒店及家电维持“同步大市”评级。茶饮咖啡和潮玩具低价高频、情绪价值与出海空间，但增速将放缓，推荐瑞幸（LKNCY US，买入）。服装受益晚春冷冬、低估值高股息，推荐波司登（3998HK，买入）。纺织押注减息带动外需但需留意关税风险。餐饮面临补贴退潮与竞争，推荐锅圈（2517 HK）和百胜（9987 HK / YUMC US）。体育用品受消费降级与库存压力影响，推荐李宁（2331 HK）和滔搏（6110 HK）。旅游酒店因假期红利减弱趋保守，家电倚赖出口，推荐JS环球（1691 HK）。 中国汽车板块，史迹, CFA/窦文静, CFA/梁晓钧 鏖战升维，破界竞争。2026年中国汽车行业虽面临“以旧换新”补贴和新能源购置税优惠退坡的压力，但行业韧性或强于市场预期，我们预计乘用车零售销量有望同比持平，批发量因出口增长或同比增长2.9%；新能源乘用车零售、批发量市占率将分别达到61.8%、59.2%。行业将呈现三大核心趋势：竞争烈度升级，新车型数量或创历史新高；补贴退坡、插混新车型密集推出、电池涨价三重催化下，插混车型有望重获增长动能；储能需求改善优化供需格局，电池价格或上涨。投资端需聚焦“竞争下半场”，新能源车竞争将从单一造车延伸至AI（Robotaxi、机器人），区间交易与逆向投资或成优选策略，整车板块首选吉利汽车（175 HK）：新能源车型矩阵完善空间+高毛利车型放量+出口加速，估值具吸引力；电池板块关注正力新能（3677 HK）：港股IPO后价值待挖掘，轻历史包袱+卓越运营构筑毛利率优势，客户结构优化+潜在电池涨价双击。 中国医药板块，武煜, CFA/黄本晨, CFA/王银朋/王云逸 创新药板块在2025年至今经历了大幅上涨，主要驱动因素是创新药管线的出海授权。但鉴于行业长周期特征，单纯的BD交易落地已难支撑板块持续上涨。我们认为未来的核心催化剂将由“首付款”转向“里程碑”，即海外合作伙伴对已授权管线的实质性临床推进与商业化落地。同时，得益于资本市场复苏及出海交易活跃，国内研发需求回暖，叠加美国降息预期，CXO行业有望在2026年继续业绩修复。受宏观与控费影响，医疗服务板块前期表现较弱，但部分个股估值已极具吸引力，建议关注业绩增长健康、股息率吸引的个股。医疗器械板块仍受集采、控费等政策影响，内需拉动有限，海外市场将是器械企业打破僵局的重要增长极。 中国装备制造板块，冯键嵘, CFA/张嘉杰 2026年主题：矿山机械+数据中心电源+设备更新周期。我们认为矿山机械特别是大型矿挖与大型矿卡将于2026年成为中国工程机械厂商的主要增长领域，主要受益于（1）在金属价格高企、矿石品位下降及设备老化的背景下，全球矿企资本支出预计维持高位；（2）中资矿企出海将持续拉动中国品牌设备需求。我们认为中联重科(1157 HK / 000157 CH,买入)、三一重工(6031HK / 600031 CH,买入)与三一国际(631 HK,买入)将成为主要受益者。国内市场方面，我们预计总体设备更换周期仍将延续，且预计雅下水电项目招标进程有望于2026年提速，从而形成新增需求动力。在电力设备领域，我们预测2025-30年间全球数据中心备用发电机组需求将大增70%，为潍柴动力(2338 HK / 000338 CH,买入)切入该赛道提供良机。 天然铀板块，冯键嵘, CFA/张嘉杰 全球天然铀紧供应将持续，将支撑铀价延续上升周期。我们自下而上的行业分析显示，在美国核电站恢复的推动下，2026-2030年的天然铀需求可能会出现超预期上涨，而人工智能将在长期（2030年后）推动核电结构性需求增长。然而，在供应方面，我们预测现有铀矿产量将在2027年达到峰值，而新矿的贡献率将从2027年的4%上升到2030年的17%，这使得整体供应容易受到投产延迟的影响。我们的分析意味着铀价将受到