固收专题：土地潮退，股权潮涌：地方财政转型突围正当时

土地潮退，股权潮涌：地方财政转型突围正当时 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 曾禹童（分析师）zengyutong@kysec.cn证书编号：S0790526030003 土地财政退潮，股权财政迎历史机遇 土地财政的退潮，使重构地方财力显得更为迫切。作为地方财政收入的重要支柱，我国土地出让收入自2021年达到峰值后连续三年下行，至2024年累计下滑44%，财源转型从“可选项”变为“必答题”。从区域层面观察，各地对土地出让的依赖度普遍下降。长期来看，在人口收缩与老龄化共振下，土地收入的收缩或已不再是周期性波动，而更可能意味着结构性拐点的到来。因此，依赖土地财政“一锤子买卖”的传统模式或难以持续。 股权财政正是破解困局的“金钥匙”。随着A股市场规模扩大、流动性增强和分红能力稳步提升，叠加相关政策的积极引导，股权财政正逐步成为地方重构财力的战略选择。股权财政依托持续分红、资产增值以及带动的产业税收增长，展现出更强的可持续性与稳定性。这不仅能助力财政健康运行，更能推动产业发展，从而实现财政与产业之间的双向赋能和良性循环。 财务回报与产业升级双向赋能，涵养股权财政一池春水 相关研究报告 股权财政不仅具有理论上的可行性，更在多地实践中得到有力验证。合肥、成都、常州等地的国资探索，已成为可供复制的鲜活样本。合肥“投”出产业集群，成都“撬”动千亿市值，常州“育”成链主龙头，这些成功案例的共同点在于，地方国资超越了传统财务投资的角色，通过“股权投资+链式招商”的创新模式，走出一条“以投促产、以产兴财”的可行道路。 《滞胀环境未必导致股市债市皆有调整—固收专题》-2026.3.16 《社融新增超预期增长，M1、M2剪刀差进一步收窄—2026年2月金融数据点评》-2026.3.15《出口同比持续超预期增长—2026年1-2月进出口数据点评》-2026.3.11 赛道选择、风险控制、投后治理，影响股权财政成效的重要因素 通过复盘武汉弘芯、南宁哪吒、潍坊美晨等案例，可以发现，赛道选择/产业布局、风险控制、投后治理等因素往往很大程度上影响股权投资成败。 综合来看，在土地财政增长乏力与地方债务承压的双重约束下，股权财政已从“转型选项”成为“必由之路”。这不仅是地方财源结构重构的理论方向，更具备坚实的现实支撑。政策层面，资本市场深化改革与长期资金入市形成制度红利；实践层面，合肥、成都等地已充分验证其范式价值。不过失败样本同样警示，股权财政绝非稳赚不赔的。因此，发展股权财政必须回归“因地制宜发展新质生产力”的核心要求，围绕战略洞察（赛道选择）、投资管理（风险管控）、产业生态（价值培育）三个维度提升专业能力，方能实现行稳致远。 风险提示：土地出让收入超预期下滑，上市公司市值波动，城投风险事件超预期演绎。 目录 1、土地财政退潮，股权财政迎历史机遇....................................................................................................................................32、财务回报与产业升级双向赋能，涵养股权财政一池春水.....................................................................................................93、赛道选择、风险控制、投后治理，影响股权财政成效的重要因素...................................................................................134、风险提示..................................................................................................................................................................................16 图表目录 图1：2022年起土地出让收入连续下降.....................................................................................................................................3图2：相较2018年，2024年大多数省份土地出让收入占财政的比重下降...........................................................................4图3：2021年起我国总人口开始负增长.....................................................................................................................................5图4：A股总市值稳步增长...........................................................................................................................................................6图5：A股上市公司数量稳步增长...............................................................................................................................................6图6：A股市场流动性逐渐提升...................................................................................................................................................7图7：A股上市公司盈利与分红能力持续提升............................................................................................................................7图8：高股息标的数量同步增长...................................................................................................................................................8图9：2024年以来，保险公司运用于股票的资金迅速增长......................................................................................................9图10：合肥国资投资京东方，开创了享誉全国的“合肥模式”...........................................................................................10图11：合肥国资投中蔚来汽车...................................................................................................................................................11图12：成都产投、高投入股后，海光信息股权结构变化.......................................................................................................12图13：海光信息上市以来，股价表现一览...............................................................................................................................12图14：常州国资以耐心资本长期持有中创新航，累计回报超百亿.......................................................................................13图15：武汉国资投资弘芯...........................................................................................................................................................14图16：南宁国资投资哪吒汽车，同样面临亏损.......................................................................................................................15图17：潍坊国资20多亿收购美晨科技.....................................................................................................................................15附表：近年来，国家政策持续呵护A股市场..............................................................................................................................17 1、土地财政退潮，股权财政迎历史机遇 近日，自然资源部、国家林草局联合印发《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》（自然资发〔2026〕38号），其中第十条为核心举措：建立新增建设用地与存量盘活挂钩机制，明确年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量面积，且新增用地优先保障重大项目和民生事业，原则上不再用于一般经营性房地产开发。 土地财政退潮已从预期演绎为现实。随着新增建设用地供应被纳入刚性规模管控，地方政府依赖“征地—出让—开发”循环的传统土地批租模式或难以持续，以土地出让金为主的预算外收入渠道逐渐收窄。 在此背景下，地方财力的重构显得更为迫切。作为地方财政收入的重要支柱，我国土地出让收入自2021年达到8.49万亿元峰值后，已连续三年呈现回落态势。到2024年，其规模降至4.77万亿元，相较峰值下降约44%。这意味着地方财力的重塑，已从一道“选择题”变为一道“必答题”。 数据来源：财政部官网、Wind、开源证券研究所 从区域层面观察，地方财政对土地出让的依赖程度普遍降低。与2018年相比，2024年31个省份的土地出让收入占财政比重多数下降，降幅中位数为10个百分点。其中，浙江、河南等省份降幅接近20%。2024年数据显示，仅江苏一省土地收入占比仍维持在40%，23个省份已低于