美联储降息预期不稳，贵金属反复波动

投研服务中心 2025.11.24 核心观点：宏观部分 -上周周内，海外市场情绪经历了非常明显的波动。由于下一次美国就业数据和通胀数据于12月中旬公布，这意味着12月10日美联储议息会议之前，缺少来自通胀和就业市场的指引，叠加部分联储官员讲话偏紧缩，导致美联储降息预期在上周周内出现明显回摆，市场再度出现类似美元流动性风险下的美股和贵金属价格同时调整；周五晚间美联储官员讲话偏宽松，推升美联储12月份降息概率，以及美国经济数据向好，对偏压制的宏观情绪形成缓和。 -年内海外关注点，一是12月份公布的美国经济数据表现，这将影响经济增长预期的变化，二是美联储货币政策预期变化。最利多的组合是，经济数据强弱均现甚至略偏强，美联储基于通胀预期下行维持货币宽松，最利空的组合是，经济数据偏弱但货币政策预期偏紧缩，上周市场交易的就是最为利空的情况，预计随着短线市场情绪消化完毕，利空情绪稍有缓和，但是否转向利多有待观察。观察12月份美联储议息会议是否降息，以及对未来货币政策路径的预测。 -国内方面较为平淡，上周有消息称将出台新的房地产刺激政策，但随后未得到验证。目前处于政策真空期，年内GDP增速有望实现年初目标情况下，短期降准降息预期不明朗。关注财政政策方面对明年地方债提前发行的准备情况以及是否提前下达明年的地方政府专项债规模。 核心观点：美联储降息扰动，贵金属价格反复波动 -上周贵金属价格反复波动，美黄金于3997-4135美元/盎司区间窄幅波动，白银波动幅度较大但也表现出反复震荡，美联储政策预期变动，是影响短线贵金属价格波动的主要原因。 -上周前期美联储货币政策预期收紧，体现在12月份降息概率的下行，尽管经济数据偏弱，但美联储官员讲话偏紧缩，主要基于12月份议息会议之前缺乏数据指引，市场预期美联储12月份降息概率一度降至30%左右。但上周五晚间美联储降息概率重新上行，美联储三号官员讲话维稳市场，表达了进一步降息的看法，市场预计12月份降息概率重新回升至70%左右。 -地缘方面，美国提出解决俄乌冲突的28点新计划，但乌克兰和欧盟方面仍然存在较大分歧，周末美国和乌克兰在日内瓦举行会谈称取得进展，预计将于欧盟展开磋商。解决俄乌冲突仍在推进，关注后续进展。另外委内瑞拉局势需要关注，是否引发进一步的风险事件。目前贵金属并无过多交易地缘风险，如果俄乌获得实质性进展，预计对贵金属有下行压力，但注意委瑞瑞拉问题带来的额外风险。 -总体而言，预计在12月中旬之前，市场情绪仍然处于反复波动状态，等待美国经济表现的进一步验证以及货币政策预期的进一步明朗。在这期间仍要注意地缘风险带来的超预期波动。 -结论：短线震荡，沪金主力合约短线关注920-950短线区间，沪银主力合约短线关注11500-12300短线区间。 -风险因素：超预期地缘风险。 宏观经济 美经济数据强弱均现 美国9月失业率上行，新增非农数据略超预期 2025年9月，美国9月份失业率水平上行至4.4%，为2021年10月份以来的最高水平，9月份当月新增非农数据为11.9万人，明显高于预期，同时下修7月份和8月份新增非农数据合计3.3万人。9月份失业率水平上行至4.4%，为2021年10月份以来的最高水平，10月份数据，11月份数据合并于12月16日公布，这显示12月10日美联储议息会议之前，美国近两个月的就业市场表现缺失，这增加12月份货币政策的不确定性，导致贵金属价格一度回落。 美国PMI指数表现分化，制造业PMI指数回落，服务业PMI指数上行 美国11月标普全球制造业PMI初值为51.9，创4个月新低；服务业PMI初值为55，综合PMI初值为54.8，均创4个月新高。美国财长贝森特表示，政府停摆对美国国内生产总值造成110亿美元的永久性损失；整体经济不存在衰退风险；利率敏感型行业已陷入衰退，但对2026年的增长前景充满信心。整体来看，美国经济目前有偏弱风险，但没有显著的衰退预期。后续美国经济关注点是，等待政府停摆带来的数据影响消退之后，随着美联储降息推进，以及停摆后财政支出的恢复，美国经济是否出现向上修复，这是四季度到明年初需要关注的。 欧元区PMI指数同样表现分化 欧元区11月综合PMI初值52.4，继续稳定在荣枯线上。服务业PMI初值为53.1，一年半以来最佳月度表现。制造业PMI初值49.7，重新回落50下方。德法制造业均恶化，德国制造业PMI指数从上月的49.6回落至48.4，法国制造业PMI指数从上月48.8回落至47.8。 上周，美联储12月份降息概率出现非常明显的波动 上周初，美联储12月份降息概率为40%左右，周内随着美联储官员讲话以及失业率数据推迟公布的消息，使12月份降息概率一度降至略高于20%，随着周五晚间纽约联储主席讲话偏宽松，12月份降息概率回升至接近70%。如此大的降息概率波动，导致上周周内资产价格明显波动，上周前期美股连续调整，贵金属价格也短线承压，反复震荡。 上周美债利率小幅上行，高于10月底的水平 上周美债利率震荡有所上行，尤其是中期美债利率，例如2年期美债利率上行较为明显，主要因为美联储降息预期有所推迟。 美元指数震荡走高，重新回升至100附近 上周美元指数重新站上100。上周美国经济增长预期从经济偏弱、货币偏紧到经济强弱均现、货币政策略有宽松，美元指数有所反弹，下方97-99附近支撑较为明显。能否进一步向上则取决于两方面，一是美国经济表现，二是货币政策表现，尤其是经济表现对美元指数的影响权重有望加大。 中国：11月中旬，房屋成交稍有修复，但仍明显低于去年同期 11月中旬，新房成交有所回升，但仍较去年同期回落超20%，二手房成交也略有向上修复，由于去年面临高基数，所以较去年同期也有超20%的回落。 贵金属 持仓等 上周，黄金实物基金SDPR持仓量小幅减少，10月下旬以来整体增减变化不大 截止上周五，黄金实物基金SPDR持仓量为1040.57吨，较前一周减少3.43吨，10月份下旬以来整体持仓量周度增减变动不大，伴随着黄金价格的反复震荡。 上周，白银实物基金SLV持仓量增加 上周，白银实物基金SLV持仓量为15257.92吨，较前一周增加39.50吨。 上周交易所白银库存继续减少 上周上期所白银库存继续明显下行，COMEX白银库存也出现明显回落，但由于COMEX此前出现过一轮明显的补库过程，所以整体库存位于高位，但上期所白银库存接近近10年来的低位水平。 上周COMEX黄金库存小幅减少，上期所黄金库存不变 上周COMEX黄金库存减少19.23吨至1143.49吨，减少幅度相较10月中上旬明显缓和。上期所黄金库存保持不变，为90.43吨。 上周COMEX金银比价略有回升，在81-82附近徘徊 上周前期金银比价保持平稳，上后后期由于白银价格向下调整更为明显，导致金银比价略有回升，从78-79附近回升至81-82附近。 www.mkqh.com 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告仅为研究交流之目的发表，并不构成向任何特定客户个人的投资咨询建议。在决定投资前，如有需要，建议您务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司、本公司员工或者关联机构不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担任何责任。同时提醒期货投资者，期市有风险，入市需谨慎！ 投资咨询业务资格：陕证监许可[2015]17号王静玉从业资格号F0274249投资咨询号Z0002956联系电话：029-88830208邮箱：wangjingyu@mkqh.com 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式修改、复制和 发布。如引用、刊发，需注明出处为“迈科期货投研服务中心”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告部分图片、音频、视频来源于网络搜索，版权归版权所有者所有，如有侵权请联系我们。© 2025年迈科期货股份有限公司