贵金属周报：美联储官员分歧下降息预期反复 贵金属盘中波动较大但日间延续横盘

美联储官员分歧下降息预期反复贵金属盘中波动较大但日间延续横盘 叶倩宁Z0016628联系方式：yeqianning@gf.com.cn 目录 01020304本周行情回顾贵金属资金面与持仓分析宏观基本面分析白银产业基本面分析 本周行情回顾 贵金属行情回顾——美联储官员分歧下降息预期反复贵金属盘中波动较大但日间延续横盘 贵金属行情回顾——美联储官员分歧下降息预期反复贵金属盘中波动较大但日渐延续横盘 ⚫本周，本周随着美国政府重启并陆续公布就业等经济数据显示劳动力市场喜忧参半，多重因素导致经济结构性分化，美联储“鹰鸽”两派官员分歧较大，在通胀担忧下12月降息可能性被打压叠加流动性紧张使美股和贵金属等走势疲软。然而周五随着美联储重要官员释放“鸽派”信号再次为降息带来希望，金银价格盘中探底回升，当周小幅收跌。国际金价周中最低下探至4000美元下方后回升到4100美元之上，盘间走势反复但日K线趋势呈现震荡收敛，周五收盘报4064.28美元/盎司，当周累计略跌0.44%；国际银价受到资金流动性影响叠加工业品价格波动的扰动盘中波动比黄金更大，价格一度下探至49美元之下后回升，收盘价为49.989美元/盎司，当周累跌1.05%。 贵金属期现价差——本周贵金属期货主力换月基差波动较大后期回落，COMEX金银期货均较现货贴水反映流动性紧张问题 数据来源：Wind，广发期货研究所 贵金属内外盘价差与比价——受到海外宏观因素影响本周国内贵金属表现相对外盘偏弱，金银比维持在近1年新低 数据来源：Wind，广发期货研究所 资金面与持仓分析 资金面变化——贵金属行情整体维持高位震荡缺乏明确方向性驱动，金银ETF持仓变化不大，白银租赁利率反弹维持在阶段高位 ⚫截至11月21日，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量约为1040.5吨，本周持仓略降3.4吨；全球最大SLV白银ETF基金持仓量约为15258吨，当周持仓再度增加。近期贵金属行情整体维持高位震荡缺乏明确方向性驱动，ETF持仓变化不大。 ⚫前期伦敦白银同业拆借和租赁利率在10月初的35%回落至2%附近的正常水平，LBMA市场后补充大量实物库存使实物供应紧张缓解但上周利率再度出现反弹并维持在阶段高位，表明市场现货需求仍偏紧。 数据来源：Wind，彭博，广发期货研究所 贵金属期货持仓与库存——CFTC投机持仓数据恢复更新显示10月前金银市场投机资金参与度走低，COMEX白银库存降幅再度扩大 ⚫9月30日当周，CFTC黄金期货投机持仓净多头为145227手，环比前一周增加15322手；白银期货投机持仓净多头为34921手，增加2178手。随着美国政府重启，CFTC等监管机构数据恢复数据更新但呈现滞后，最新数据显示10月前金银市场投机资金参与度走低。 ⚫本周COMEX黄金白银注册仓单较上周分别减少16.3万和448万盎司，但白银库存降幅再度扩大，表明伦敦LBMA库存流动性紧张仍未缓解。 全球黄金供需——三季度金价再度迎来突破，当季全球各个领域的需求均有增加，10月全球黄金ETF持仓整体维持净流入 ⚫据世界黄金协会统计，2025年三季度全球黄金总需求为1258吨，环比二季度回升16%，同比去年增长7%，黄金在4-8月盘整后在9月再度迎来价格突破，当季各个领域的需求均有增加，特别使ETF和央行购金需求环比二季度显著上升，首饰亦脱离2020年以来新低而回升； ⚫10月在金价大幅拉升后回落的情况下，全球黄金ETF持仓整体维持净流入，共增持55.4吨连续5个月增加，其中北美地区流入规模最大其次为亚洲，但欧洲地区出现净流出，美联储宽松货币政策叠加美国政府关门等影响下机构投资者增持黄金ETF意愿仍较强。 央行购金与现货库存——中国10月购金0.93吨连续12个月购金，10月伦敦金银库存受行情大幅波动影响均有增加 ⚫以新兴国家为首的央行大规模持续购入黄金是近年推动金价上涨的重要因素之一，其中中国、印度、土耳其和波兰央行购金规模较大，使金价获得支撑；中国外管局公布10月末黄金储备约2304.5吨，较9月末环比增加约0.93吨，为连续12个月增持，央行明确了常态化购金的信号；⚫2025年10月LBMA伦敦黄金库存小幅增加至约8858.3吨，环比增加17.6吨，为连续两个月回升，金价快速上涨后回调使实物投资等需求有所放缓；白银库存大幅增加1673吨至26254吨，此前由于伦敦现货供应紧张带来价格飙升后LBMA快速将纽约和上海等市场白银回流。 宏观基本面分析 美国经济景气度(PMI)——10月制造业PMI反弹超预期但仍疲软，生产改善但需求走弱，服务业景气度超预期放缓商业活动收缩 ⚫美国10月ISM制造业PMI指数为48.7，不及预期的49.5，前值为49.1，数据反映制造业普遍低迷的情绪，企业仍面临贸易政策相关的不确定性，新订单连续第二个月下降，生产和就业分项疲软，物价支付指数创今年初以来的最低。服务业PMI指数52.4，预期50.8，前值50。新订单指数创一年新高反映需求反弹，投入价格指数升至70，创三年新高表明通胀压力增大，就业分项收缩但总体稳定。数据来源：Wind，广发期货研究所 美国经济景气度——美国政府持续停摆导致居民的消费信心进一步恶化，但特朗普关税背景下通胀预期并未降温 ⚫11月美国密歇根大学消费者信心指数初值为50.3，创2022年6月以来的最低水平，预期53，前值53.6；消费者对未来一年的通胀预期初值略升至4.7%，预期4.6%，前值4.6%，美国政府持续停摆导致居民的消费信心进一步恶化，然而特朗普关税背景下通胀预期并未降温； ⚫11月美国Sentix投资信心指数略降至4，前值为4.2，在美国关税和财税政策趋于明朗情况下企业投资信心保持稳定，AI行业投资整体有一定支撑。 美国就业数据——9月新增非农就业人数远超预期但失业率创新高，前两月数据大幅下修，高频数据显示目前就业市场存在韧性 ⚫美国9月非农就业人口增长11.9万人，达预期5.1万的两倍多，8月新增就业人数从增长2.2万人下修2.6万，至减少0.4万人，7、8两个月非农就业人数合计下修3.3万人；失业率4.4%，高于预期和前值4.3%，创近4年新高，主要由于劳动力参与率上升和黑人失业率上升。11月15日当周，美国首次申请失业救济人数降低到22万人，低于预期22.7万人，当前就业市场仍具韧性。数据来源：Wind，广发期货研究所 美国就业结构及薪资增长———9月服务行业仍有较多新增就业岗位，但关税影响仓储运输就业岗位减少，薪资增速呈现冻结状态 ⚫从结构上看，9月非农就业行业中医疗保健和休闲酒店等服务行业仍为新增的主力共增加7.9万个岗位，运输和仓储行业减少2.5万个岗位或和关税政策有关，制造业行业就业人数持续负增。 ⚫9月非农薪资平均时薪同比增长3.8%，预期为3.7%，8月数据则上修至3.8%，环比为0.2%低于预期0.3%，总体上劳动力市场增速冻结状态。 ⚫美国8月零售销售环比增长0.6%，为连续第3个月零售销售超预期增长，7月环比再次上修至0.6%，同比增长2.1%，实现连续第11个月正增长。数据主要拉动在于返校购物，在线零售、服装和体育用品销售，但在13个主要类别中有9个录得增长，零售增长仍具有广泛性。居民消费保持韧性使未来通胀仍可能反弹。 ⚫美国政府“关门”官方经济数据暂停公布，私人机构调查数据显示10月二手车价格情况显著走弱。 数据来源：Wind,彭博，广发期货研究所 美国CPI通胀数据——9月CPI迟到但显示核心服务通胀为近4年最弱，整体通胀反弹不及预期，能源价格为主要驱动 ⚫美国9月CPI同比3%，不及预期3.1%，较前值2.9%略升。CPI环比升0.3%，低于预期的0.4%，前值0.4%。核心CPI同比回落至3%，不及前值和预期的3.1%，环比增0.2%。受到美国政府“停摆”影响9月通胀数据“姗姗来迟”但由于数据统计缺乏足够人手而缺少可靠性，总体数据反映整体通胀由于能源价格上升而反弹，但服务通胀回落使核心CPI回落，或表明通胀驱动持续转弱。数据来源：Wind，广发期货研究所 美国其他通胀数据——8月PPI通胀同比意外回环比由正转负，服务业成本下降抵消商品涨价最终需求价格走软，关税未带来企业涨价 ⚫美国8月PPI同比意外回落至2.6%，预期3.3%；环比由正转负增0.1%，为四个月来的首次，核心PPI同比2.8%，弱于预期和前值。服务业成本下降抵消商品涨价，最终需求价格走软，中间需求价格仍在上升反映下游存在涨价压力。关税导致企业成本上升但目前企业并未大幅提价。数据来源：Wind，广发期货研究所 美国房地产销售与价格——10月成屋销售连续回升创八个月新高，房价同步反弹，降息使按揭成本降低并提振房地产市场 ⚫美国10月成屋销售总数年化410万户，连续两个月回升创八个月来最高水平，预期408万户，前值406万户，环比上涨1.2%，预期上涨0.5%，前值为上涨1.5%。房屋售价中位数同比上涨2.1%至41.52万美元，延续了自2023年年中以来连续的同比涨势；数据反映降息使按揭成本降低从而提振房地产市场。 ⚫今年8月S&P/CS20座大城市房价指数同比增速将至1.6%，高于预期1.3%，前值1.8%，环比负增0.6%降幅有所加速，今年以来美国经济持续放缓加上美联储利率高企拖累房价回落至2年多新低且弱势加剧。 美联储货币政策——缺乏数据支持下“鹰鸽”两派分歧较大，关键官员支持降息使预期快速反转，市场对降息25个BP的概率再度领先 ⚫美联储10月公布利率决议连续两次降息25个BP，符合市场预期。同时宣布将在12月1日起停止持续三年半的缩表，并以短期国债替代到期MBS持仓。会议纪要显示，几名官员称12月降息“可能会是很适宜的”，许多人认为不适宜12月降息。大多数官员提到，进一步降息可能会推高通胀风险。多位与会者表示，在他们目前的展望下，今年剩余时间保持利率不变是合适的。 ⚫9月美国非农数据保持韧性，而12月决议前将不会获得10、11月就业数据，在缺乏有力数据支持的情况下目前“鹰鸽”两派官员之间分歧仍较大，但因担忧通胀支持不降息的人数一度占优。然而周五“三把手”威廉姆斯表态认为“近期内”有进一步调整利率的空间，这使预期快速反转，市场对降息25个BP的概率再度领先。 欧元区经济——10月欧元区综合PMI创17个月新高通胀温和，三季度经济增长较预期更好但成员国之家分化加剧 ⚫欧元区10月制造业PMI初值为50，预期49.8，前值49.8，制造业再次回到50荣枯线；服务业PMI初值52.6，好于预期51.1和前值51.3；综合PMI初值52.2创17个月新高，预期51，前值51.2，欧元区商业活动加速增长，企业新订单增长为经济带来动能； ⚫欧元区10月CPI初值同比涨2.1%，略低于9月的2.2%，符合预期，核心通胀维持在2.4%水平不变，略高于预期2.3%。食品价格涨幅收窄，工业品价格明显降温使整体通胀回落，但服务业价格上涨加快显示价格粘性； ⚫欧元区三季度GDP环比增长0.2%，超过预期的0.1%，也好于二季度的0.1%，同比增速从1.5%放缓至1.3%，成员国之间的表现分化加剧，其中法国增速创近三年最高，德国经济则陷入停滞。经济增长韧性支撑欧洲央行继续暂停降息，但官员担忧成员国之间的财政纪律等的方面差异可能给经济带来的风险。 数据来源：Wind，广发期货研究所 欧洲央行货币政策——欧洲央行官员对经济前景乐观，对当前通胀和利率水平较为满意，预期12月将继续暂停降息 ⚫欧洲央行10月连续第三次维持基准利率在2%不变，符合市场预期，官员认为通胀已达目标水平，暂不急于调整政策。声明中重申了其长期以来的指引，即未来决策将依据最新的经济数据而定，不会预先承诺任何特定的利率路径。当前政策处于“良好位置”，决策者可以容忍通胀暂时小幅偏离目标。 ⚫从近期官员讲话表态来看，多数满意当前的货币政策状态认为经济下行风险缓和，但也有部分官员对风险有所警惕，目前市场