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概览 核心观点 【市场回顾】 周二A股三大指数集体收跌，截止收盘，沪指收跌1.11%，深成指收跌1.51%，创业板指收跌2.1%。沪深两市成交额17239.91亿元。申万行业方面，商贸零售、美容护理、社会服务领涨，通信、综合、有色金属领跌；概念板块方面，免税店、网约车、预制菜概念涨幅居前，超导概念、科创次新股、硅能源概念跌幅居前。港股方面，恒生指数收跌1.54%，恒生科技指数收跌1.74%；海外方面，美国三大指数涨跌不一，道指收跌0.62%，标普500收跌0.24%，纳指收涨0.23%。 【重要新闻】 【中央财办有关负责同志详解2025年中央经济工作会议精神】指出，扩大内需是明年排在首位的重点任务，要从供需两侧发力提振消费，统筹提振消费和扩大投资。另外，明年要从供需两端发力稳定房地产市场。供给端要严控增量、盘活存量，加快消化库存。需求端要采取更多针对性措施，充分释放居民刚性和改善性需求。 研报精选 11月社零总额同比+1.3%，只有中西药品类增速环比有所上升 【市场回顾】 【重要新闻】 【中央财办有关负责同志详解2025年中央经济工作会议精神】指出，扩大内需是明年排在首位的重点任务，要从供需两侧发力提振消费，统筹提振消费和扩大投资。另外，明年要从供需两端发力稳定房地产市场。供给端要严控增量、盘活存量，加快消化库存。需求端要采取更多针对性措施，充分释放居民刚性和改善性需求。 分析师宣潇君执业证书编号S0270522020002 研报精选 11月社零总额同比+1.3%，只有中西药品类增速环比有所上升——2025年11月社零数据跟踪报告 投资要点： 总体：2025年11月社零同比+1.3%，增速同比、环比明显下降。2025年11月我国社会消费品零售总额43,898亿元，同比增长1.3%，较去年同期增速下降1.7pcts，较10月增速环比下降1.6pcts。11月我国CPI同比+0.7%，较10月的+0.2%增加0.5pcts。①商品和餐饮零售增速环比均下降。2025年11月商品零售同比+1.0%，较10月增速环比-1.8pcts；餐饮收入同比+3.2%，较10月增速环比-0.6pcts。限上企业商品零售额同比-2.20%，较10月增速环比-3.6pcts。②按地区分类：城镇与乡村社零增速均下降，乡村增速高于城镇。11月城镇消费品零售额同比+1.00%，较2025年10月增速环比-1.7pcts；11月乡村消费品零售额同比+2.80%，较2025年10月增速环比-1.3pcts。 细分：家用电器和音像器材类、汽车类、石油及制品类、建筑及装潢材料类降幅扩大，日用品类、烟酒类、家具类增速由正转负回落明显。2025年11月份，限额以上单位16类商品中，7类商品(日用品类、烟酒类、家用电器和音像器材类、家具类、石油及制品类、汽车类、建筑及装潢材料类)为负增长，其他为正增长，其中文化办公用品类、通讯器材类增速亮眼，均超+11%。较2025年10月增速来看，15类商品零售额同比增速回落，只有1类商品（中西药品类）零售额同比增速上升。商品零售额同比增速回落的15类商品中，其中3类商品（日用品类、烟酒类、家具类）由正转负，8类商品（粮油食品类、饮料类、服饰鞋帽纺织品类、化妆品类、金银珠宝类、文化办公用品类、通讯器材类、体育娱乐用品类）保持正增长而增长幅度有所减少，4类商品（家用电器和音像器材类、石油 及制品类、汽车类、建筑及装潢类）保持负增长且降幅趋势进一步扩大；只有1类商品（中西药品类）保持正增长且增幅扩大。 网上：1-11月线上零售额累计同比+9.1%。2025年1-11月，全国网上零售额144,582亿元，同比+9.1%，较2024年同期+1.7pcts，占社会消费品零售总额的比重为31.70%。其中，实物商品网上累计零售额为118,193亿元，同比增长5.70%，在实物商品网上零售额中，吃类/穿类/用类商品分别增长14.90%/3.50%/4.40%。 l投资建议：2025年11月社会消费品零售总额同比+1.3%,增速同比、环比下降明显。本月除了中西药品类增速环比提升之外，其他品类增速环比均下降，其中家用电器和音像器材类、汽车类、石油及制品类、建筑及装潢材料类降幅扩大，日用品类、烟酒类、家具类增速由正转负回落明显。总体来看，与国补相关的品类如家用电器、汽车等社零绝对规模较大，其增速回落拖累整体的社零数据，判断可能是国补退坡、需求透支、大促分流等诸多因素叠加的结果。2025年底的中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”作为2026年八项重点任务的首要任务，预计新一轮的促消费政策将陆续出台。 建议关注：（1）食品饮料：①白酒行业：我们判断白酒行业处于筑底阶段，低估值+高分红为股价提供强支撑，因此向下空间有限，预计随着渠道库存逐步出清，市场有望提前于白酒企业报表端业绩拐点而迎来向上拐点，可以静待投资机会。②大众食品：2025年扩内需政策加码，同时一些细分行业的原料成本处于下降通道或者底部区域，从而有利于利润释放和业绩向好，建议关注乳制品、饮料、啤酒、调味品等行业。（2）社会服务：作为提振消费的核心抓手之一，社服多个赛道今年迎来业绩增长良机，建议关注受益于政策重点利好的旅游、免税、酒店、餐饮、教育龙头。（3）商贸零售：①黄金珠宝：在全球贸易环境多变、美元信用体系受冲击的背景下，黄金作为避险资产的吸引力进一步提升，金价有望持续上涨。同时，国潮文化影响下，消费者更愿意为产品工艺支付溢价，建议关注注重产品设计、运营能力强、品牌势能强、高分红+高股息的黄金珠宝龙头企业。②化妆品：近年来国货美妆企业愈发重研发投入，不少国货品牌凭借出众的产品力脱颖而出，即便在行业需求疲软的背景下依然取得亮眼增长。年轻一代消费者对于国货美妆品牌的接受度逐渐提高，国货品牌有望进一步抢夺国外品牌的份额，实现市占率提升。建议关注强研发、产品力和营销能力优秀的国货化妆品龙头公司。（4）轻工制造：随着2025年各地加力促进房地产市场的止跌回稳，以及“以旧换新”政策补贴的进行，家居、家电需求端有望得到提振，建议关注产品力强、渠道多样化、具备规模优势的家居和家电企业。 风险因素：政策力度不及预期风险、消费复苏不及预期风险、宏观经济增长不及预期风险。 分析师陈雯执业证书编号S0270519060001 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 本报告由万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本晨会纪要仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本晨会纪要是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本晨会纪要所载资料、意见及推测不一致的研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本晨会纪要中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本晨会纪要所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本晨会纪要中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本晨会纪要中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本晨会纪要主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为万联证券股份有限公司研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。未经我方许可而引用、刊发或转载本报告的,引起法律后果和造成我公司经济损失的,概由对方承担,我公司保留追究的权利。 上海浦东新区世纪大道1528号陆家嘴基金大厦北京西城区平安里西大街28号中海国际中心深圳福田区深南大道2007号金地中心广州天河区珠江东路11号高德置地广场