服务消费稳固，智能经济消费展现高成长性

发布时间：2025-12-16 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 服务消费稳固，智能经济消费展现高成长性 核心观点 11月我国经济延续稳中有进发展态势，整体呈现“需求回落、生产平稳”的特征。具体看：一是社零增速总体呈现回落趋势，或是居民去杠杆影响。但结构性亮点显现，服务消费保持稳固，智能经济消费表现出高成长性，如智能穿戴、数字消费等智能经济领域；二是固定资产投资累计同比降幅扩大至-2.6%，房地产市场处于深度调整期、房价持续寻底，基建投资增速处于负增长区间，系新旧动能转换期的自然调整过程，未来聚焦“两重”项目与新型基础设施建设的投资机会。三是生产保持相对稳定，供需失衡或仍是制约当前问题，PPI同比增速短期或难以显著改善，关注“反内卷”政策对就业和消费的潜在影响。 近期研究报告 《理性看待货币政策对通胀提振作用，关注居民去杠杆》-2025.10.17 风险提示： 海外地缘政治冲突加剧；中美贸易摩擦升级；政策效果不及预期 目录 1社零增速延续走弱，智能经济消费呈现高增长.................................................41.1社零增速延续回落态势，居民去杠杆效应显现.............................................41.2政策驱动商品消费分化，消费升级类产品保持韧性..........................................41.3网售销售韧性稳固，关注智能经济消费高增长.............................................52固定投资存在自然回落过程，关注新型基建投资机会............................................62.1房价处于寻底过程，关注去库存政策成效..................................................62.2年内基建投资预期内回落，未来关注“两重”和新兴基础设施投资...............................73生产保持相对平稳，关注“反内卷”政策的溢出效应..............................................8风险提示..................................................................................9 图表目录 图表1：社会消费品零售总额同比增速（%）................................................4图表2：商品零售和餐饮收入同比增速（%）................................................4图表3：限额以上商品消费（%）..........................................................5图表4：限额以上商品消费边际变化（%）..................................................5图表5：网上商品和服务零售额累计同比（%）..............................................6图表6：服务零售额累计同比（%）........................................................6图表7：商品房均价（%）................................................................7图表8：70大中城市房屋销售价格指数同比增速（%）........................................7图表9：商品房销售面积增速（%）........................................................7图表10：新开工和新施工面积增速（%）...................................................7图表11：土地购置费增速（%）...........................................................7图表12：商品房待售面积（万平米）......................................................7图表13：工业增加值同比增速（%）.......................................................9图表14：分行业工业增加值增速（%）.....................................................9 1社零增速延续走弱，智能经济消费呈现高增长 1.1社零增速延续回落态势，居民去杠杆效应显现 11月社零同比增速为1.3%，较前值回落1.6pct，连续六个月边际放缓，较wind一致预期2.93%低1.63pct。 从结构上看，餐饮消费好于商品消费，餐饮消费保持较高景气度，商品消费边际放缓。11月餐饮消费同比增速3.2%，较前值下降0.6pct，存在基数抬升的影响；若剔除基数效应影响，从两年复合增速来看，11月两年复合增速为3.6%,较前值上涨0.1pct。11月商品消费同比增速为1%，较前值下降1.8pct，且不存在基数抬升的影响。 尽管9月1日开始实施个人消费贷贴息政策，但“双11”电商节并未明显提振消费，11月消费延续边际放缓态势，我们理解，结合金融数据理解，背后反应了居民去杠杆，应抵消了财政贴息政策对消费的提振作用，稳就业、稳预期仍需进一步加力提效。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2政策驱动商品消费分化，消费升级类产品保持韧性 （1）从限额以上企业商品销售额来看，政策驱动商品消费延续分化态势。 通讯器材、文化办公用品类、体育和娱乐用品类销售额同比增速保持正增长，同比增速分别为20.6%、11.7%和0.4%，较前值变动分别为-2.6pct、-1.8pct和-9.7%；家具类、建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类消费同比增速转负，同比增速分别为-3.8%、-17%和-19.4%，较前值变动分别为-13.4pct、-8.7pct和 -4.8pct。 （2）升级类消费保持高景气度。11月金银珠宝类、化妆品类同比增速分别为8.5%和6.1%，较前值变动分别为-29.10pct和-3.5pct。值得注意的是，升级类消费保持高景气，存在基数走低的影响。若剔除基数效应，11月金银珠宝类、化妆品类两年复合增速1.04%和-11.63%，较前值变动分别为-14.66pct和-35.55pct。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.3网售销售韧性稳固，关注智能经济消费高增长 11月网上商品和服务零售额累计同比增速为9.1%，显著高于社零增速，凸显了网络销售的高景气度，亦是当前消费方式转型的体现。关注两点：一是服务消费保持稳固，11月服务零售额累计同比增速5.4%，较前值上涨0.1pct,亦明显高于社零增速水平，且为年内阶段性高点。二是智能经济消费呈现高成长性。智能穿戴设备消费增长亮眼，如AI眼镜、智能手表等智能穿戴产品的网上零售额同比增长23.1%，反映出消费者对智能产品的需求持续提升1；数字消费整体保持较快增长，1-10月全国网上零售额同比增长9.6%，其中网络服务消费增长21%，即时电商销售额增长24.3%，进一步体现了数字消费的活力2。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 2固定投资存在自然回落过程，关注新型基建投资机会 1-11月固定资产投资累计同比增速-2.6%，跌幅进一步扩大，较前值下降0.9pct，亦弱于wind一致预期-2.16%，连续三个月转入负增长区间。从分项看，房地产市场处于深度调整期，1-11月房地产开发投资累计同比-15.9%，较前值回落1.2pct；狭义基建投资延续负增长，1-11月基建投资（不含电力）累计同比-1.1%，较前值下降1pct；1-11月制造业累计投资增速1.9%，较前值回落0.8pct。我们理解，这是新旧动能转换阶段，房地产投资和基建投资等传统增长动能放缓，新动能尚未完全对冲传统动能的降幅，投资存在自然回落的过程，不用过度解读。 2.1房价处于寻底过程，关注去库存政策成效 全国房屋均价处于逐步筑底过程。11月当月全国商品房均价为9096.64元/平，同比下降9.94%，较前值下降3.15pct；全国商品房住宅均价为9594.16元/平，同比下降10.93%，较前值回落4.33pct。 从高能级城市来看，70大中城市房屋销售价格指数增速亦有所走弱。5月-10月70大中城市房屋销售价格指数同比增速均呈现边际改善趋势，不过11月同比增速跌幅有所扩大，边际改善趋势阶段性暂停。11月70大中城市房屋销售价格指数同比增速为-2.8%，较前值下降0.2pct，其中，一线城市、二线城市和三线城市同比增速分别为-1.2%、-2.2%、-3.5%，较前值变动分别为-0.4pct、-0.2pct、-0.1pct。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2年内基建投资预期内回落，未来关注“两重”和新兴基础设施投资 在前期报告中，我们从资金来源、基建投资建设时间安排等角度分析，判断年内基建投资发力空间相对有限，基建投资增速回落属于预期内事项。从中央经济工作会议重点工作部署来看，会议强调“推动投资止跌回稳，适当增加中央预 算内投资规模，优化实施‘两重’项目”，因此，明年中央预算内投资规模会适度增长，且从投向看，预计会配合“两重”项目使用，托底投资增速。与此同时，结合“十五五”规划建议稿内容，“适度超前建设新型基础设施，推进信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技基础设施等建设和集约高效利用”，或指向未来基建投资重点向新型基础设施方向转移。 3生产保持相对平稳，关注“反内卷”政策的溢出效应 消费和投资增速延续边际放缓，但生产端仍保持了相对平稳。11月工业增加值同比增速4.8%，较前值下降0.1pct。从细分项来看，采矿业和高技术产业工业增加值保持高速增长，明显高于工业增加值总体增速水平，11月采矿业和高技术产业工业增加值同比增速分别为6.3%和8.4%，较前值变动为1.8pct和1.2pct。 分行业来看，（1）汽车制造业、铁路和船舶等运输设备、黑色金属矿采选业、计算机通信等设备制造业、通用设备制造业保持了高速增长，居于行业前五位，同比增速分别为11.9%、11.9%、10.3%、9.2%和7.5%。（2）从增速边际改善幅度来看，专用设备制造业、医药制造业、食品制造业、石油和天然气开采业、纺织业工业增加值增速边际改善最为显著，居于前五位，增速边际变动分别为4.1%、4%、3.5%、3.2%、1.6%。 我们理解，有效需求不足背景下，需求端延续放缓态势、生产端保持相对稳定，供需失衡问题并未实质性改善，依赖政策引导预期的“反内卷”政策，短期或引导部分存在“内卷式”竞争的重点领域和行业的价格回归均衡水平，但因市场产能或并未真正出清，亦会扭曲市场定价机制，可能会对就业和消费产生潜在冲击，值得关注。 资料来源：Wind,中邮证券研究所