航空机场2025年11月数据点评：国内供需继续改善，日本航线影响整体可控

2025年12月16日 看好/维持 交通运输行业报告 事件：上市航司发布2025年11月运营数据。11月航司客座率较10月继续提升，行业供需关系整体向好。 未来3-6个月行业大事： 2026-1-10民航局公布2025年12月民航运行数据2026-1-15起上市公司披露2025年12月运行数据 国内航线：供需关系改善，运力投放同比增速略有提升 11月上市公司国内航线运力投放同比提升约4.2%，环比10月下降约9.8%。整体看，运力投放同比增速较前几个月略有提升。分航司看，春秋与南航运力投放同比提升较明显。吉祥运力投放降幅较前几个月有明显收窄。环比看，大部分航司运力投放的环比下降幅度都在9%-11%之间，主要系季节性因素。 资料来源：民航局官网，上市公司公告 11月上市公司整体客座率较去年同期提升约2.1pct，提升幅度较为明显；环比10月下降2.5pct，主要系行业进入淡季。分航司看，11月各航司客座率同比提升在1-3pct之间，大航同比提升整体高于中型航司。环比看，春秋与东航客座率环比下降较少，其余四家航司环比降幅在2.5-3pct之间。相对来说，在大航中东航对于客座率指标更加看重。 综合运力投放与客座率的指标，我们认为11月国内航线整体供需关系较去年同期确有好转，因此在运力增长受控的情况下，行业能够实现整体性的客座率提升。此外，下半年以来各航司的经营指标变化率有趋同的趋势，说明各航司经营策略的大方向是较为一致的。我们认为下半年反内卷在其中持续起作用。 国际航线：数据未出现较大波动，日本航线影响整体可控 国际航线方面，11月上市航司国际航线运力投放同比去年提升约15.0%，环比10月下降5.1%。客座率方面，11月客座率同比去年提升4.0pct，提升幅度与10月基本一致；环比10月提升约0.6pct。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分航司看，运力投放方面，增速较高主要系去年同期基数偏低。客座率方面，吉祥、国航客座率同比提升超6%，南航与海航同比提升较低。环比看，东航与南航客座率环比提升较明显，海航客座率环比下降较多。 分析师：曹奕丰 021-25102904caoyf_yjs@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480519050005 从11月的数据来看，外交部发布的赴日提醒对于国际航线整体的影响可控。虽然当前日本相关航线受影响较多，但由于在国际航线中占比有限，且取消的也只是部分航线，因此对行业整体的经营指标影响并不明显。但对于春秋吉祥等日本航线占比较高的中型航司而言，所受影响会高于三大航，可以看到春秋11月国际航线运力投放的环比缩减较为明显。 投资建议：反内卷初现成效，但贵在坚持 25年8月《中国航空运输协会航空客运自律公约》的发布，为行业反内卷大环境的形成奠定了基础，后续的供给管控和客座率回升也说明公约在遏制市场乱象、规范经营行为，提振收益水平上具有一定作用。 反内卷是长期工程，贵在坚持。我们认为反内卷大环境的形成与维持有望加速行业再平衡的过程，对行业整体盈利水平的改善会有较大助益。从盈利弹性角度出发，大型航司受益会更加明显，建议重点关注。 风险提示：宏观经济下行；民航政策变化；安全事故；油价汇率大幅波动；异常天气因素、国际局势变动等。 1.行业总览：国内供需继续改善，日本航线影响整体可控 国内航线：2025年11月上市公司国内航线运力投放同比提升约4.2%，环比10月下降约9.8%。整体看，11月运力投放同比增速较前几个月略有提升，我们认为主要系去年淡季需求差倒逼供给端收缩，而今年供需关系有所改善。分航司看，春秋与南航运力投放同比提升较明显。吉祥运力投放降幅较前几个月有明显收窄。环比看，大部分航司11月运力投放的环比下降幅度都在9%-11%之间，投放环比下降主要系季节性因素。 客座率方面，11月上市公司整体客座率较去年同期提升约2.1pct，提升幅度较为明显；环比10月下降2.5pct，主要系行业进入淡季。分航司看，11月各航司客座率同比提升在1-3pct之间，大航同比提升整体高于中型航司。环比看，春秋与东航客座率环比下降较少，其余四家航司环比降幅在2.5-3pct之间，相对来说，在大航中东航对于客座率指标更加看重。 综合运力投放与客座率的指标，我们认为今年国内航线整体供需关系较去年同期确有好转，因此在运力增长受控的情况下，行业能够实现整体性的客座率提升。此外，下半年以来，各航司的经营指标变化率有趋同的趋势，说明航司经营策略的大方向是较为一致的。我们认为下半年行业的反内卷在其中持续起作用。 国际航线：国际航线方面，11月上市航司国际航线运力投放同比去年提升约15.0%，环比10月下降5.1%。客座率方面，11月客座率同比去年提升4.0pct，提升幅度与10月基本一致；环比10月提升约0.6pct。 分航司看，运力投放方面，增速较高主要系去年同期基数偏低。客座率方面，吉祥、国航客座率同比提升超6%，南航与海航同比提升幅度较低。环比看，则东航与南航客座率环比提升较明显。 从11月的数据来看，外交部发布的赴日提醒对于国际航线整体的影响较为可控。虽然当前日本相关航线受影响较多，但由于在国际航线中占比有限，且取消的也只是部分航线，因此对行业整体的经营指标影响并不明显。但对于春秋吉祥等日本航线占比较高的中型航司而言，所受影响会高于三大航，可以看到春秋11月国际航线运力投放的环比缩减较为明显。 行业政策方面，25年8月《中国航空运输协会航空客运自律公约》的发布，为行业反内卷大环境的形成奠定了基础，后续的供给管控和客座率回升也说明公约在遏制市场乱象、规范经营行为，提振收益水平上具有一定作用。但我们认为反内卷是长期工程，贵在坚持。行业未来的表现值得持续关注。 2.国内航线运力投放：运力投放同比增速略有提升 11月上市公司国内航线运力投放同比提升约4.2%，环比10月下降约9.8%。整体看，11月运力投放同比增速较前几个月略有提升，我们认为主要是去年淡季需求较差倒逼供给端收缩，而今年供需关系有所改善。 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 分航司看，春秋与南航运力投放同比提升较明显。吉祥运力投放降幅较前几个月有明显收窄。环比看，大部分航司11月运力投放的环比下降幅度都在9%-11%之间，投放环比下降主要系季节性因素。 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 考虑到飞机的日利用率等因素，我们认为当前航司在供给端的约束已经较强，行业供需再平衡除了要继续维持对供给的约束外，更多还要看需求端是否回暖。我们预计后续国内航线运力投放增速都会维持低增长的状态，行业反内卷的大环境则会强化供给端的约束，这有助于航司经营压力的缓解。 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 3.国内航线客座率：淡季维持较高客座率 11月上市公司整体客座率较去年同期提升约2.1pct，提升幅度较为明显；环比10月下降2.5pct，主要系行业进入淡季。 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 分航司看，11月各航司客座率同比提升在1-3pct之间，大航同比提升整体高于中型航司。环比看，春秋与东航客座率环比下降较少，其余四家航司环比降幅在2.5-3pct之间，相对来说，在大航中东航对于客座率指标更加看重。 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 综合运力投放与客座率的指标，我们认为今年国内航线整体供需关系较去年同期确有好转，因此在运力增长受控的情况下，行业能够实现整体性的客座率提升。此外，下半年以来，各航司的经营指标变化率有趋同的趋势，说明航司经营策略的大方向是较为一致的。我们认为下半年行业的反内卷在其中持续起作用。 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 4.国际航线：数据未出现较大波动，日本航线影响整体可控 国际航线方面，11月上市航司国际航线运力投放同比去年提升约15.0%，环比10月下降5.1%。客座率方面，11月客座率同比去年提升4.0pct，提升幅度与10月基本一致；环比10月提升约0.6pct。 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 分航司看，运力投放方面，增速较高主要系去年同期基数偏低。客座率方面，吉祥、国航客座率同比提升超6%，南航与海航同比提升较低。环比看，东航与南航客座率环比提升较明显，海航客座率环比下降较多。 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 从11月的数据来看，外交部发布的赴日提醒对于国际航线整体的影响较为可控。虽然当前日本相关航线受影响较多，但由于在国际航线中占比有限，且取消的也只是部分航线，因此对行业整体的经营指标影响并不明显。但对于春秋吉祥等日本航线占比较高的中型航司而言，所受影响会高于三大航，可以看到春秋11月国际航线运力投放的环比缩减较为明显。 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 5.机场吞吐量：白云机场国际吞吐量近两月表现较为强势 11月上海、首都、白云和深圳机场同比增长分别为20%、17%、21%和22%，若对比19年，则国际线旅客吞吐量分别达到19年同期的111%、69%、106%和112%。10-11月白云机场国际旅客吞吐量增速有明显提升，表现较为强势。 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 6.风险提示 宏观经济下行；民航政策变化；安全事故；油价汇率大幅波动；异常天气因素、国际局势变动等。 相关报告汇总 分析师简介 曹奕丰 复旦大学数学与应用数学学士，金融数学硕士，9年投资研究经验，2015-2018年就职于广发证券发展研究中心，2019年加盟东兴证券研究所，专注于交通运输行业研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能