深度研究报告：小分子CDMO深度绑定大客户，TIDES新兴业务重塑增长预期

九洲药业是一家领先的创新药CDMO企业，其业务涵盖小分子CDMO、原料药和制剂。公司以小分子CDMO为主，深度绑定诺华、罗氏等大客户，并积极拓展TIDES领域（多肽、小核酸和偶联药物）。公司拥有丰富的中间体及原料药产品，在中枢神经、抗感染等特色原料药市场处于优势地位。同时，公司通过收购和自建，完成了制剂业务布局，并逐步实现原料药-制剂一体化。

核心观点：

• 公司CDMO业务是成长主引擎，项目漏斗结构健康，订单能见度高，深度绑定诺华、罗氏等大客户，并积极开拓日韩市场。
• 公司原料药业务布局特色原料药，通过工艺优化提升成本优势，并持续拓展新品类。
• 公司制剂业务一体化延伸，步入成长快车道，已迅速实现产业链扩展，并聚焦高技术壁垒、高附加值领域。

关键数据：

• 2025年前三季度公司营收同比增长4.92%，净利润同比增长18.51%，业绩拐点显现。
• 公司CDMO收入占比高，2025H1公司CDMO收入为22.91亿元，同比增长16.27%，毛利率达到41.02%。
• 公司原料药CDMO项目管线丰富，截至2025H1，已上市38个、III期90个、I/II期1086个。
• 公司制剂管线共有22个项目，8个已经获批，9 个项目递交了上市申请。

研究结论：

• 公司未来成长看好，给予“推荐”评级。
• 预计2025-2027年公司归母净利润为9.66/11.28/13.03亿元，同比增长59.4%/16.8%/15.4%。
• 目标价为26.64元，参考可比公司华海药业、凯莱英和普洛药业估值，给予2026年21倍PE。

风险提示：

• CDMO订单进度不达预期
• 大客户依赖风险
• 原料药产品价格下行