深度研究报告：小分子CDMO深度绑定大客户，TIDES新兴业务重塑增长预期

化学制剂2025年12月16日 推荐（首次）目标价：26.64元当前价：17.51元 九洲药业（603456）深度研究报告 小分子CDMO深度绑定大客户，TIDES新兴业务重塑增长预期 ❖九洲药业从特色原料药/中间体起家，依靠多年技术积累和客户资源优势，公司以小分子为底座、TIDES为增量的CDMO平台正进入“验证产能释放+订单后端化”的收获期，有望驱动新一轮成长。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 ❖CDMO业务：成长主引擎，项目漏斗结构健康，订单能见度高。公司CDMO业务以成熟的小分子药物技术平台为根基，覆盖创新药从临床前CMC到商业化生产的全生命周期服务，深度嵌入诺华、罗氏、艾力斯等国内外龙头药企供应链，核心项目如诺欣妥、瑞博西利持续贡献收入，合作产品伏美替尼的快速放量有望为CDMO业务带来持续增量。公司原料药CDMO项目管线丰富（截至2025H1，已上市38个、III期90个、I/II期1086个），驱动收入稳健增长；同时，公司积极布局新兴TIDES领域（包括多肽和小核酸），通过技术平台创新和产能扩建（如多肽二期800公斤/年产能预计2025年11月投产、小核酸GMP车间建设中），实现业务多元化拓展，共同支撑CDMO平台进入“验证产能释放+订单后端化”的收获期。 证券分析师：王宏雨邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360523080006 联系人：孙芊荟邮箱：sunqianhui@hcyjs.com ❖原料药业务：布局特色原料药，工艺优化提升成本优势。公司拥有丰富的中间体及原料药产品，在中枢神经、抗感染等特色原料药市场处于优势地位。核心品种价格经历底部震荡后，预计随行业去库存接近尾声而逐步改善。同时，公司通过拓展新品类（如2025年新增达格列净等4个特色原料药）优化产品结构。成本方面，公司通过持续的工艺优化（如酶催化、连续化技术）和自研产品开发周期缩短持续巩固成本优势。2025H1,API业务毛利率为23.26%，同比提升2.08pcts。 公司基本数据 总股本(万股)88,944.60已上市流通股(万股)88,944.60总市值(亿元)155.74流通市值(亿元)155.74资产负债率(%)17.67每股净资产(元)9.8412个月内最高/最低价21.87/12.55 ❖制剂及制剂CDMO：一体化延伸，步入成长快车道。公司通过收购康川济医药、山德士中山制剂工厂，同时自建四维医药制剂工厂等，基本完成了自有仿制药制剂、外包创新药制剂CDMO以及外包仿创CRO在内的布局。截至2025Q3，仿制药制剂上，公司制剂管线共有22个项目，其中8个项目已经获批，9个项目递交了上市申请；截至2025H1，制剂CDMO业务新引入10多家国内外优质客户，新增服务项目30多个，主要集中在高技术壁垒高附加值领域。预计制剂业务收入将在未来保持较快增长。 ❖看好公司未来成长，给予“推荐”评级。公司拥有覆盖小分子+多肽/偶联+小核酸+制剂的一站式CDMO平台，深度服务诺华等全球大型制药企业，并已在美国/日本/德国完成本地化研发布局，形成“技术平台+全球交付”的核心竞争力。我们预计2025-2027年公司归母净利润为9.66/11.28/13.03亿元，同比增长59.4%/16.8%/15.4%，当前股价对应2025-2027年PE分别为16、14和12倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及CDMO业务项目漏斗结构健康+大客户深度绑定+海外本地化研发完善，带来订单可见度与转化率持续提升，参考可比公司华海药业、凯莱英和普洛药业估值，给予2026年21倍PE，对应目标价为26.64元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ❖风险提示：1、CDMO订单进度不达预期；2、大客户依赖风险；3、原料药产品价格下行。 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们基于产业趋势、产品结构，对公司CDMO、制剂和原料药业务三大业务板块的未来发展逻辑进行了较为详细的分析和探讨。尤其是对于CDMO业务，我们结合未来国内创新药行业发展趋势和九洲药业自身竞争优势，对公司CDMO业务成长逻辑进行了分析，并详细拆解了公司的CDMO项目管线，以期能够更清晰地呈现出业务未来的增长动力。 投资逻辑 公司的投资价值在于“CDMO主业提质扩量、TIDES新兴平台加速、制剂一体化协同、全球化本地交付”多轮驱动。在原料药业务企稳修复和现金流持续改善的背景下，公司的业绩与估值具备持续修复的基础。同时，公司深度绑定海外大药企及积极开拓日韩客户，订单可见度显著提升，短中期增长确定性较强；长期来看，第二增长曲线（多肽、小核酸、偶联药物）有望逐步兑现。 关键假设、估值与盈利预测 站在当下的时点来看，我们认为未来几年： 1）CDMO业务：持续高景气，订单提质与新兴业务共驱增长 公司CDMO业务受益于全球创新药研发外包和BD交易活跃，订单能见度和项目质量同步提升。客户结构优质，深度绑定诺华等跨国药企，并积极开拓日韩等新兴市场。TIDES板块成为第二增长曲线，多肽业务推进二期商业化产能建设，海外订单增长迅速。小核酸业务已在国内外设立研发平台，国内商业化产能正积极布局。偶联药物平台持续完善，聚焦高附加值项目和合规体系提升。 2）制剂业务：高附加值业务持续推进 制剂CDMO业务作为公司新一轮增长引擎，已迅速实现产业链扩展。截至2025年Q3，公司制剂团队服务80余家客户、覆盖超百个活跃制剂项目。未来几年，CDMO制剂将聚焦高技术壁垒、高附加值领域（如吸入制剂、脂质体等），持续建设高活性制剂车间，强化原料药-制剂一体化优势，有望推动收入与毛利率持续提升。仿制药业务也迎来政策新周期，集采政策调整带来结构性机会，公司已陆续获批8个制剂项目，批量申报及市占率提升，未来有望为业绩注入增量动力。 3）原料药业务：行业份额稳健，结构优化与新市场拓展 公司原料药及中间体业务保持行业领先，持续拓展产品线及客户基础。公司是全球卡马西平、奥卡西平等特色原料药的主要供应商。尽管部分老品种价格短期承压（2025年三季度个别产品价格较二季度有回落），公司不断拓宽新领域，如抗炎、降糖等高景气方向，积极开拓新客户。随着行业复苏与全球医药市场稳步扩容，原料药毛利率及业绩预期趋于改善。此外，随着未来海外原料药商业化基地并购规划加快，或将强化海外本地化供应、安全保障及客户黏性，提升全球竞争力。 我们预计2025-2027年公司归母净利润为9.66/11.28/13.03亿元，同比增长59.4%/16.8%/15.4%，当前股价对应2025-2027年PE分别为16、14和12倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及CDMO业务项目漏斗结构健康+大客户深度绑定+海外本地化研发完善，带来订单可见度与转化率持续提升，参考可比公司华海药业、凯莱英和普洛药业估值，给予2026年21倍PE，对应目标价为26.64元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、九洲药业：小分子CDMO深度绑定大客户，TIDES新兴业务重塑增长预期.........6二、CDMO业务：技术壁垒深化，平台能力与订单结构升级.........................................10（一）小分子：巩固优势地位，覆盖创新药全生命周期.........................................12（二）新兴业务：多肽、小核酸与偶联药物产能释放，驱动多元增长..................18三、原料药业务：品类结构优化与制造端创新支撑...........................................................20四、制剂业务：布局原料+制剂一体化，自研仿制药制剂业务起步.................................22五、看好公司未来成长，给予“推荐”评级.......................................................................23六、风险提示...........................................................................................................................25 图表目录 图表1公司发展历程.............................................................................................................6图表2 2020-2025 Q1-Q3营业收入（亿元）及增速...........................................................7图表3 2020-2025Q1-Q3归母净利润（亿元）及增速........................................................7图表4 2020-2025Q1-Q3销售毛利率....................................................................................7图表5 2020-2025Q1-Q3四大费用率..................................................................................7图表6九洲药业股权架构清晰集中（截至2025年11月12日）....................................8图表7公司核心管理团队技术背景深厚，产业经验丰富.................................................8图表8公司海外基地建设情况.............................................................................................9图表9公司海外收入占比近年保持八成...........................................................................10图表10 2019-2025H1公司CDMO收入及增速................................................................10图表11 2019-2025H1公司CDMO毛利情况....................................................................10图表12 2019-2024年公司前五大客户销售占比逐年上升...............................................11图表13 2021-2025Q3全球医药交易数量及增速..............................................................11图表14 2021-2025Q3全球医药交易金额及增速..............................................................11图表15九洲药业CDMO产能建设和利用率（截至2025年10月）............................12图表16公司六大小分子药物技术平台.........................................................................