九洲药业是一家领先的创新药CDMO企业，其业务涵盖小分子药物、TIDES（多肽、小核酸、偶联药物）以及制剂。公司以小分子CDMO平台为核心，深度绑定诺华等大型药企，并积极拓展日韩等新兴市场。TIDES领域成为第二增长曲线，多肽、小核酸和偶联药物业务持续推进，有望驱动公司新一轮成长。
CDMO业务：
- 公司CDMO业务以成熟的小分子药物技术平台为基础，覆盖创新药从临床前CMC到商业化生产的全生命周期服务。
- 公司原料药CDMO项目管线丰富，截至2025H1，已上市38个、III期90个、I/II期1086个，涵盖抗肿瘤、抗心衰、中枢神经等多种治疗领域。
- 核心项目如诺欣妥、瑞博西利持续贡献收入，合作产品伏美替尼的快速放量有望为CDMO业务带来持续增量。
- 公司积极布局TIDES领域，通过技术平台创新和产能扩建，实现业务多元化拓展。
- 多肽二期商业化产能预计2025年11月投产，产能规模约800公斤/年；小核酸GMP车间建设中。
原料药业务：
- 公司拥有丰富的中间体及原料药产品，在中枢神经、抗感染等特色原料药市场处于优势地位。
- 核心品种价格经历底部震荡后，预计随行业去库存接近尾声而逐步改善。
- 公司通过拓展新品类（如2025年新增达格列净等4个特色原料药）优化产品结构。
- 成本方面，公司通过持续的工艺优化（如酶催化、连续化技术）和自研产品开发周期缩短持续巩固成本优势。
- 2025H1, API 业务毛利率为 23.26%，同比提升2.08pcts。
制剂业务：
- 公司通过收购康川济医药、山德士中山制剂工厂，同时自建四维医药制剂工厂等，基本完成了自有仿制药制剂、外包创新药制剂 CDMO 以及外包仿创 CRO 在内的布局。
- 截至2025Q3，仿制药制剂上，公司制剂管线共有22个项目，其中8个项目已经获批，9 个项目递交了上市申请。
- 截至2025 H1，制剂CDMO业务新引入10多家国内外优质客户，新增服务项目30多个，主要集中在高技术壁垒高附加值领域。
研究结论：
- 公司拥有覆盖小分子+多肽/偶联+小核酸+制剂的一站式CDMO平台，深度服务诺华等全球大型制药企业，并已在美国/日本/德国完成本地化研发布局，形成“技术平台+全球交付”的核心竞争力。
- 预计2025-2027年公司归母净利润为9.66/11.28/13.03亿元，同比增长59.4%/16.8%/15.4%，当前股价对应2025-2027年PE分别为16、14和12倍。
- 给予2026年21倍PE，对应目标价为26.64元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
1、CDMO订单进度不达预期；
2、大客户依赖风险；
3、原料药产品价格下行。
