深度研究报告小分子技术筑基，新兴业务渐入收获期

化学原料药2025年09月16日 推荐（首次）目标价：136.15元当前价：116.69元 凯莱英（002821）深度研究报告 小分子技术筑基，新兴业务渐入收获期 ❖小分子技术筑基，新兴业务渐入收获期。凯莱英自1998年创立以来，依托连续性反应、生物酶催化等核心技术构建小分子CDMO壁垒，并逐步将服务能力延伸至化学大分子、制剂、临床研究服务、生物药大分子、技术输出及合成生物技术等新兴领域。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 站在当前时点，我们认为公司小分子CDMO业务和新兴业务具备充足的成长动力和广阔成长空间，双轮驱动下有望成为技术领先型CDMO一站式综合服务企业。 证券分析师：王宏雨邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360523080006 ❖小分子CDMO业务：技术领航，加速全球化战略布局。小分子CDMO业务是凯莱英发展的重要根基和当前最大的业务组成部分。凭借连续性反应技术与生物酶催化为代表的领先技术，在小分子CDMO领域公司已经形成成本和效率的综合竞争优势，并有望在中长周期下获取高附加值订单，实现稳健增长。从更长维度看，依托英国Sandwich Site的海外整合经验，公司有望持续扩大海外产能以进一步提升其在跨国药企中全球管线渗透率。 联系人：孙芊荟邮箱：sunqianhui@hcyjs.com ❖新兴业务：全面布局，乘产业浪潮多点开花。凭借多年成熟的研发及生产能力和质量控制运营管理体系，公司拓展了化学大分子CDMO、制剂CDMO、生物大分子CDMO、临床CRO、技术输出和合成生物技术等新兴业务板块。 公司基本数据 总股本(万股)36,059.37已上市流通股(万股)31,701.69总市值(亿元)420.78流通市值(亿元)369.93资产负债率(%)13.88每股净资产(元)47.3712个月内最高/最低价122.89/61.89 ➢化学大分子CDMO：在化学大分子领域，多肽、寡核苷酸类等药物的研发需求方兴未艾，凭借技术优势、前瞻产能布局以及国际化的质量管理体系，公司有望在全球化学大分子CDMO产能供不应求的状态下抢占领先身位，保证快速增长。 ➢制剂CDMO：公司以小分子制剂作为基本盘，寡核苷酸类、多肽类等项目正在成为制剂CDMO的重要驱动力。随着2025年预充针、卡氏瓶和β内酰胺固体制剂车间等新产能的投产，制剂CDMO业务有望再上台阶。 ➢生物大分子CDMO：基于一体化的服务体系优势，公司以偶联药物为核心的生物大分子CDMO有望实现效率和盈利能力的同步提升。 ➢临床CRO：经过十余年的积淀，公司临床CRO可以为客户提供从CMC、药效药代药理毒理至临床前IND注册申报的一体化服务。随着创新药行业投融资逐步回暖，以及公司在中后期项目承接和海外注册能力日益成熟，CRO业务有望恢复稳健增长。 ➢其他：技术输出业务下游领域快速扩展，合成生物学高举高打。 ❖投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.70/14.04/17.00亿元，同比+23.3%/+20.0%/+21.1%，EPS分别3.24/3.89/4.71元。当前股价对应2025-2027年PE分别为36/30/25倍。考虑到公司成长空间明确，以及公司的综合竞争优势显著，我们认为应适当给予较高的估值水平。参考可比公司，给予2026年35倍PE，对应目标价格为136.15元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 相关研究报告 《凯莱英（002821）2018年三季报点评：扣非利润高增速，看好公司长期发展》2018-10-31《凯莱英（002821）2018年半年报点评：业绩继续高增长，继续看好公司长期发展》2018-08-20《凯莱英（002821）：业绩维持高增速，持续看好公司发展》2018-04-21 ❖风险提示：1、公司CDMO产能建设进度不达预期；2、公司生物大分子CDMO业务拓展不及预期；3、化学大分子CDMO竞争加剧等。 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们对公司小分子CDMO业务和新兴业务进行了细致的拆分和成长性的解析，认为公司未来多年均具备明确快速的成长潜力。 投资逻辑 1）小分子CDMO业务：技术领航，加速全球化战略布局。小分子CDMO业务是凯莱英发展的重要根基和当前最大的业务组成部分。凭借连续性反应技术与生物酶催化为代表的领先技术，在小分子CDMO领域公司已经形成成本和效率的综合竞争优势，并有望在中长周期下获取高附加值订单，实现稳健增长。从更长维度看，依托英国Sandwich Site的海外整合经验，公司有望持续扩大海外产能以进一步提升其在跨国药企中全球管线渗透率。 2）新兴业务：全面布局，乘产业浪潮多点开花。凭借多年成熟的研发及生产能力和质量控制运营管理体系，公司拓展了化学大分子CDMO、制剂CDMO、生物大分子CDMO、临床CRO、技术输出和合成生物技术等新兴业务板块，并逐步进入收获期。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.70/14.04/17.00亿元，同比+23.3%/+20.0%/+21.1%，EPS分别3.24/3.89/4.71元。当前股价对应2025-2027年PE分别为36/30/25倍。考虑到公司成长空间明确，以及公司的综合竞争优势显著，我们认为应适当给予较高的估值水平。参考可比公司，给予2026年35倍PE，对应目标价格为136.2元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、凯莱英：小分子技术筑基，新兴业务渐入收获期.......................................................6 二、小分子CDMO：技术领航，加速全球化战略布局.....................................................8 （一）技术全球领先，构建综合竞争优势壁垒...........................................................9（二）公司有望持续获取高附加值订单.....................................................................11（三）加速全球化战略布局，扩大欧洲和日本市场.................................................13 三、新兴业务：全面布局，乘产业浪潮多点开花.............................................................14 （一）化学大分子CDMO：商业化加速推进............................................................14（二）制剂CDMO：高端产能卡位增量市场............................................................20（三）生物大分子CDMO：聚焦偶联，一体化服务体系完善................................21（四）临床CRO：战略性投入构建生态闭环............................................................24（五）其他：技术输出和合成生物技术业务.............................................................25 四、看好公司长期发展，给予“推荐”评级.....................................................................27 五、风险提示.........................................................................................................................28 图表目录 图表1凯莱英发展历程.........................................................................................................6图表2 2016-2025H1公司营业收入及增速..........................................................................7图表3 2016-2025H1公司归母净利润收入及增速..............................................................7图表4凯莱英股权结构（截至2025年上半年）...............................................................7图表5 2016-2025H1公司的研发费用及收入占比..............................................................8图表6 2025年A股限制性股票激励计划...........................................................................8图表7 2021-2024年公司小分子业务收入及增速...............................................................8图表8 2021-2024年公司小分子业务毛利额及毛利率.......................................................8图表9凯莱英连续性反应技术与传统批次生产技术对比.................................................9图表10公司所使用的连续性技术的优势.........................................................................10图表11凯莱英生物合成路线与传统路线对比.................................................................10图表12凯莱英生物酶催化技术服务优势和特点.............................................................10图表13 2018-2024年，主流CDMO企业小分子CDMO毛利率对比...........................11图表14 2019-2024年公司小分子各阶段项目交付数量（个）.......................................12图表15 2022-2024年，凯莱英分地区收入构成...............................................................13图表16凯莱英新兴业务布局.............................................................................................14图表17 2021年-2024年公司新兴业务收入及增速..........................................................14图表18 2021年-2024年公司新兴业务毛利润及毛利率.....