纯碱年报：纯碱：成本带磨底与库存平台的拉锯

2025年12月 纯碱：成本带磨底与库存平台的拉锯 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1448号 摘要： 2025年纯碱行业已经从上一轮高利润扩产周期平稳过渡到以高库存、低价格和高开工为特征的成本博弈阶段，从高利润周期迈入“成本区间的磨底期”，期货价格也从趋势性下跌到成本带附近的宽幅振荡。未来1–2年的主线并不是大幅度的趋势反转，而是围绕成本带与库存平台的时间拉锯。 研究员： 范阿骄从业资格证号：F3054801投资咨询资格证号：Z0016954 在这样的周期位置上，产业客户更需要利用期货与衍生品工具来平滑自身现金流与利润波动，而金融投资者则应降低对单边趋势行情的预期，更多从期限结构与品种间相对价值中挖掘机会。 展望2026年，预计国内纯碱行业或不会出现大规模行政性去产能，产能退出节奏相对缓慢；下游玻璃行业整体增速不再有几年高景气时期的水平。价格中枢相较2025年略有抬升但幅度有限，主力合约的年度运行区间预计集中在1100–1500元/吨之间，阶段性向上突破1500元/吨的行情更可能是由短期情绪与事件驱动，但持续性较弱。 风险：宏观事件冲击、政策扰动、光伏前景超预期恢复 目录 一、纯碱期货行情回顾.....................................................................................................................................31、从趋势性下跌到成本带附近的宽幅振荡...........................................................................................32、波动率从“高位宽幅”向“低位钝化”演变...................................................................................4二、纯碱基本面：供需宽松主导，库存压力持续.........................................................................................51、供给惯性压顶.......................................................................................................................................52、需求弹性有限.......................................................................................................................................53、库存跃迁式抬升...................................................................................................................................64、纯碱进出口——高出口分流过剩产能...............................................................................................7三、纯碱成本利润情况...................................................................................................................................101、价格黏在“现金成本带”上方.........................................................................................................102、价格拉锯战的“囚徒困境”.............................................................................................................11四、纯碱行情展望...........................................................................................................................................13三种情形推演：.......................................................................................................................................13五、策略建议...................................................................................................................................................14 一、纯碱期货行情回顾 1、从趋势性下跌到成本带附近的宽幅振荡 2025年纯碱期货整体呈现震荡下行态势，主力合约价格重心显著下移，供需宽松格局贯穿全年，市场波动率较高。纯碱期货主力合约价格从年初的1444元/吨（2025-01-02收盘价）震荡下跌，截至2025年12月10日，华北地区重质纯碱现货价格已降至1300元/吨，期货价格同步承压。 年初冲高后回落阶段：1月中旬受市场情绪推动，主力合约收盘价一度达到1511元/吨（2025-01-17），但随后因供应过剩压力持续下跌。年中震荡筑底：7月至9月，价格在1250-1400元/吨区间震荡，期间受“反内卷”政策预期等消息刺激出现短期反弹（如7月单周涨幅达18.42%），但缺乏基本面支撑，反弹持续性不足。年末低位徘徊：10月后价格持续走弱，主力合约SA2601在10月24日报收1229元/吨，12月现货价格稳定在1300元/吨，期货价格同步维持低位。 回顾过去两个年度，可以观察到纯碱市场已经明显完成了一个由“高利润驱动的扩产周期”向“高库存压制下的成本博弈周期”的转换：2024年初，纯碱主力合约仍运行在2000元/吨以上的相对高位，市场对光伏玻璃和部分出口需求仍然抱有一定乐观预期；然而随着前期立项的大型纯碱项目陆续投产，名义产能在2023–2024年集中释放，而下游需求侧并未出现足以承接这些新增产能的同步扩张，供需剪刀差很快沉淀为厂内库存的加速累积，纯碱价格在2024年下半年开始顺势单边下行。进入2025年，在没有行政性去产能和显著化减产的前提下，高库存状态持续，价格中枢进一步滑落至1200元/吨附近，并在成本带上方形成一个宽幅但相对“钝化”的振荡平台。 从量化指标上看，以主力合约日度收盘价为样本计算，2024年全年主力合约的收盘价日均价约为1987元/吨，年内最高价达2471元/吨，最低价1317元/吨；而2025年截至12月10日，主力合约样本期日均价已下降至1322元/吨左右，年内最高价仅1585元/吨，最低价1091元/吨。两年间纯碱期货价格波动强度差异明显，2024年年化波动率44.48%，日度波动率0.03，2025年年化波动率降低至30.1%，日度波动率0.02。这组数据与我们在实际交易中的直观感受高度一致：一方面，价格中枢在两年内完成了从2000元/吨以上向1200–1300元/吨区间的台阶式下移，行业总体盈利水平大幅收缩；另一方面，价格波动率随之下降，盘面从前期的“大开大合”转向“贴着成本带窄幅拉锯”。单边趋势机会减弱，而围绕区间、期限结构和品种之间相对价值变化进行的结构性交易机会逐步增多。 2、波动率从“高位宽幅”向“低位钝化”演变 伴随价格中枢的下移，波动率也经历了从“高位宽幅”向“低位钝化”的演变。相较于2024年，主力合约日度价格的标准差接近300元/吨，盘面经常出现单日3%–5%的振幅，趋势交易与事件驱动交易都具有较高的绝对价差空间；而到2025年，日度标准差已经下降到约100元/吨，行情的主要特征变为“在相对狭窄区间内频繁震荡”，使得中低频的趋势策略显著降温，而依赖期限结构调整、跨品种价差以及波动率本身变化的策略相对更具吸引力。这一变化从侧面反映出，市场对价格上下空间的预期已经受到来自成本约束与库存现实的双重压力，更倾向于在有限区间内寻找相对价值，而非期待类似上一轮那样的大级别牛熊切换。 二、纯碱基本面：供需宽松主导，库存压力持续 1、供给惯性压顶 2025年全年纯碱供应端新增产能约300万吨，产能增速7%，产量预计达3800万吨，日产量一度突破75万吨（2025年8月）。在供给端，本轮周期的核心特征可以概括为“产能集中落地+高开工率惯性延续+退出节奏滞后”。前期在高利润刺激下立项的一批大型纯碱项目集中于去年投产落地，在短时间内显著抬升了行业名义产能的天花板，另一方面也通过上下游配套与地方产业政策的绑定，强化了这些新增产能的“刚性运行属性”。 从装置特性看，纯碱生产属于典型的流程化工艺，装置规模大、启停成本高，频繁停车不仅会增加直接生产成本，还会带来安全与环保方面的潜在风险，因此企业在面对价格下行时，往往更倾向于通过价格让利和加快去库来维持高负荷运转，而不是轻易选择停产或长期减负荷。结合数据可以看到，去年行业主流装置的开工率多数时间保持在85%–90%，2025年在缺乏明显行政性限产和强制性去产能政策的前提下，这一高开工状态总体得以延续，并有小幅收窄。2025年全年开工率波动区间为78.4%–89.1%，显示市场对过剩格局的适应性增强。受高库存与亏损压力影响，多厂阶段性检修或降负，行业主动减产。 2、需求弹性有限 2025年1–10月，中国纯碱总产量为3098.07万吨，表观消费量（产量+进口–出口）为2.92亿吨，同比下降约12%。 需求端呈现出更强的周期性与结构性特征。从结构分布看，纯碱的消费高度集中在玻璃链条，其中浮法玻璃与光伏玻璃合计占比通常超过总需求的三分之二，剩余部分分布在化工、冶金、造纸、日化等相对分散的领域。 浮法玻璃与地产投资和基建节奏高度相关，在当前房地产行业深度调整的大背景下，虽然竣工端在政策支持下有所修复，但整体玻璃日熔量仍表现为“弱修复+缓退出”的特征，即部分高成本产线选择冷修或停产以缓解亏损；而尚在运行的产线则在相对低的负荷水平上维持生产，难以形成对纯碱的增量拉动。 光伏玻璃在过去几年受益于全球光伏装机的快速增长，一度持续以高负荷运行，对纯碱形成了显著的新增需求；然而随着组件价格战、海外市场政策不确定性以及本身产能扩张的高基数效应叠加，2025年光伏玻璃的景气度明显降温，增量不及前期乐观预期，对纯碱的边际拉动力随之减弱。 化工、冶金、日化等其它应用领域虽然总体需求相对稳定，但其规模难以弥补玻璃链条需求的放缓，更多起到“托底”作用，而很难扭转总需求增速低于供给增速的结构性矛盾。这样一种供需组合决定了一个基本事实：在缺乏外生冲击的情况下，行业在统计意义上并未发生需求崩塌，而是出现了“供给扩张过快、需求跟进不足”的失衡，这种失衡的结果，必然首先体现为行业库存的持续累积。 3、库存跃迁式抬升 与价格变化同步发生的，是行业库存水平的跃迁式抬升。如果把2023–2025年厂内库存的月度数据绘制在同一张时间轴上，可以非常直观地看到，2023年行业平均