策略周报：降息在即，资金回流与基本面磨底的再平衡

更新报告 降息在即，资金回流与基本面磨底的再平衡 每周策略建议 港股：资金面对港股形成正面支撑，对冲基金与长线资金持续回流中国资产。8月中国股市逆势获外资流入，反映赚钱效应回升、政策预期趋稳及AI、生物医药等硬科技赛道吸引力增强。美国通胀放缓推动美联储降息预期升温，若美元利率下行，有望进一步吸引外资回流港股。基本面呈现继续呈现温和修复、内需承压的态势。8月核心通胀温和回升，部分上游领域也逐步企稳。金融数据显示居民和企业中长贷疲软，实体信心仍待提振。中美关系仍存变数，墨西哥上调对华汽车关税释放贸易区域化信号，短期关注中美马德里贸易谈判结果、10月底APEC峰会期间可能举行的中美元首会晤、以及11月10日关税豁免到期日前双方谈判进程的任何突破或僵局，科技、医药等行业或受扰动，但波动中也蕴藏国产替代与科技自主布局机会。整体而言，港股短期预计震荡整固，上行需盈利预期与地产信用实质改善配合，下行则有政策托底和流动性利好支撑。策略上建议把握业绩确定性高的科技龙头、受益产业升级的半导体/AI板块，以及利率敏感型行业如有色金属等，在波动中择优布局。 美股：三大指数继续创新高，市宽变化不大，CNN贪婪恐慌指数回到中性位置。美国软件巨头甲骨文（ORCL US）最新业绩公布未履行已签合约金额同比大增359%，令市场重新审视AI算力需求增长，同时也带动美国半导体板块股价回升。美股的盈利预测继续上修，但当前估值处于历史高位，即使9月FOMC如期降息，料对美股的刺激作用也不及2019年及2024年。另一方面，财政部重新发债令美国银行体系的流动性连续五周下降，不利股市。当前静观其变为主，短期来看，可以把握VIX指数低迷时择机增加对美股仓位的对冲头寸。中期看，美国基本面仍算稳健，预防性降息在历史上也有利美股表现。 来源：万得、中泰国际研究部 美债：十年期美债收益率于4.0%附近震荡，当前市场焦点仍集中于就业与通胀的博弈：尽管就业市场呈现疲软迹象，支撑降息预期，但通胀黏性以及缺乏确定性衰退信号令大幅降息难以兑现。若后续就业数据未进一步恶化，且9月重启降息后带来提振，市场对宽松政策的激进定价可能受限，十年期美债收益率下行空间也有限。建议逢收益率反弹才布局长久期债券，重点关注周内失业数据及联储点阵图指引。 美元指数：美元指数上周继续于98关口下方窄幅震荡。市场在消化疲软非农和PPI数据后一度反弹，但最新初请失业金人数意外跳升再度引发就业担忧，压制美元上行空间。当前美联储政策重心明显向就业倾斜，但通胀缓步回落、缺乏一致性衰退信号，大幅降息概率仍低，美元下行亦受限。本周重点关注美联储议息会议，预计降息25基点已充分定价，市场更关注点阵图与官员表态。若失业数据未进一步恶化，美元料延续区间震荡。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 美元兑离岸人民币：上周离岸人民币一度走强至7.112，接近十个月高位。央行近期中间价定价趋于中性，未对离岸市场进行强力干预，释放出容忍合理波动的信号。中美关系方面，墨西哥将中国汽车关税大幅上调至50%，被市场解读为向美国战略靠拢的贸易保护动作。短期内市场关注马德里中美贸易谈判会否释放缓和信号。考虑到双方在科技、贸易等领域的深层次结构性矛盾短期内难以化解，若美方进一步在半导体、医药等领域施加限制，仍可能显著加剧人民币波动。建议继续密切关注政策信号与跨境资金流向的动态变化。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 8月物价修复动能偏弱，“反内卷”政策初步显效 8月CPI同比-0.4%，为今年2月以来最低，主要受食品价格下降拖累。核心CPI同比+0.9%，剔除春节的1-2月则创自2022年6月以来最高，属于积极信号。但消费品CPI同比-1.0%，创出自2024年1月以来最低，反映终端需求偏弱，也可能受以旧换新及商家补贴等因素影响。 8月PPI同比-2.9%，降幅较7月显著收窄，主因生产资料PPI跌幅收窄至3.2%；但生活资料PPI降幅扩大至1.7%，其中耐用消费品PPI同比下降3.7%，为五个月最大降幅，显示下游企业因需求不足仍在降价促销。从环比看，生产数据、采掘工业和原材料工业PPI均实现正增长，分别为0.1%、1.3%和0.2%，表明部分上游领域出现回稳迹象。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 8月金融数据温和修复 8月金融数据呈现温和修复态势，但实体融资需求仍偏弱。8月新增社融2.6万亿元，同比少增0.5万亿元，主要受信贷偏弱和政府债前置后劲不足的拖累。8月居民中长贷新增200亿元，同比仍少增1000亿元，反映购房意愿依旧偏低；居民短贷新增105亿元，同比少增611亿元，消费复苏力度仍待加强。企业短贷新增700亿元，同比多增2,600亿元，显示短期流动性需求回暖；但中长期贷款新增4,700亿元，同比少增200亿元，实体投资信心尚未明显改善；票据融资新增531亿元，同比大幅少增4,920亿元。8月M1同比升至6.0%，企业活期资金改善受益于地方化债和股市回暖；M2同比持平于8.8%，居民和企业存款少增，但财政支出加快和非银存款形成支撑。整体看，宽信用仍须政策持续发力。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 8月社零修复力度放缓 8月社零同比增长放缓至3.4%，为去年11月以来最低水平，8月社零四年平均增长率轻微回升至3.6%，但仍未扭转2019年至今的下行趋势。8月商品零售额同比仅增长2.6%，显示以旧换新政策及商家促销的前置效应已基本消退。家电、文化办公、家具和通讯类产品的限额以上零售增速从7月的28.7%回落至19.4%，其他消费品类增速为3.9%。尽管消费整体复苏仍显乏力，但预计多项促消费政策有望在未来逐渐显效。个人消费贷款贴息、育儿补贴免税等政策落地，有助于降低居民消费成本、提升购买意愿；“人工智能+”行动和服务业贷款支持等措施，也有望拓展消费新场景、激发市场活力。当前消费市场正处于政策发力与内生动力修复的关键阶段，后续消费回暖仍需要更多政策协同和收入预期改善的支持。 来源：万得、中泰国际研究部。以上为四年平均增长率。 来源：万得、中泰国际研究部。 8月固投增速整体放缓 1-8月固投同比增速减少至仅0.5%，地产、制造业及基建投资全面下降，制造业投资同比增速放缓至5.1%，为2020年12月以来最低，地产投资同比跌幅扩大至12.9%，基建（不含电力等）同比增速2.0%，为年内最低增速。民间固定资产投资同比下降2.3%，反映民营企业在利润前景承压、预期不稳的背景下投资意愿明显不足。若剔除房地产投资，1-8月民间投资同比增速也由7月的3.9%回落至3.0%，实体部门的自主投资动力仍显疲弱。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 8月房地产市场基本面仍未出现明显好转。房屋新开工和竣工面积同比分别下降19.8%和21.2%，持续处于历史低位。商品房销售额和销售面积同比分别下跌14.8%和11.0%，跌幅较上月进一步扩大，绝对值也维持在较低水平，反映出居民购房意愿依旧疲弱，一线城市销售回暖未能带动全国市场企稳。此外，二手房价同比下跌5.5%，环比再降0.6%，显示房价仍处于下行通道。 海外市场宏观数据及政策： 美国8月非农数据崩塌 美国8月非农就业仅新增2.2万人，远低于市场预期的7.5万，且失业率升至4.3%，创近四年新高，确证劳动力市场出现实质性转弱。更为关键的是，历史数据被大幅下修：6月就业人数被下修至减少1.3万，为2020年以来首次负增长；过去三个月平均月增就业仅2.7万，较年初的12.2万显著放缓。 就业疲软已蔓延至多个行业，制造业、建筑业、批发贸易及信息技术等部门持续裁员，仅医疗保健和部分服务业支撑微弱增长，显示经济内生动力不足。关税政策带来的不确定性及移民劳动力减少是主要拖累因素，其影响存在滞后性，预计未来数月就业市场可能进一步恶化。这一疲弱数据极大强化了市场对美联储降息的预期。当前市场对于9月重启降息基本没有分歧，甚至不排除9月降息50个基点，且预计年内可能开启连续降息通道。美联储政策焦点正从通胀更多转向支撑劳动力市场，若数据持续疲软，降息幅度与节奏可能加快。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘上周再创年内新高 上周港股大盘在权重股阿里巴巴（9988HK）的推动下再创年内新高，恒生指数全周上升3.8%，收报26,388点，踏稳26,000点关口。恒生科指全周上升5.3%，收报5,989点。大市日均成交金额增加1.1%至3,029多亿港元。截至9月12日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为14.3%，较前一周变化不大。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，医疗保健及能源行业分类指数全周下跌1.4%及1.2%，是表现最差的板块。材料、信息科技、地产及可选消费分别升6.3%、6.0%、5.7%及5.6%。市场情绪高涨，赚钱效应推动投资者持续入市，部分前期相对落后的板块也开始出现异动。 港股通净流入强劲 上周港股通全周大幅净流入608亿港元，创下4月11日以来最大规模的净流入，其中阿里巴巴（9988HK）净流入金额超过240亿港元，成为主要贡献力量。从板块来看，除可选消费外，非银金融板块资金流向明显转正，汽车、医药生物及硬件设备等板块净流入也位居前列。不过，由于阿里巴巴单只个股占比显著，其余板块和个股净流入规模相对有限，反映出南向资金配置仍高度集中。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股估值已处于近年高位 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为11.8倍及13.1倍，处于90.3%及82.0%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为4.4%及3.6%，处于0.1%及0.1%的七年分位数。港股估值处于近年高位，叠加风险溢价偏低，在盈利分化的背景下，重点关注科技等确定性较强板块的估值空间弹性。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，左轴为日元。 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司以下简称“中泰国际”或“我们”分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式