2024年年报与2025年一季报分析：非金融业绩改善，景气+和ROE继续磨底

证券研究报告 非金融业绩改善，景气和ROE继续磨底 2024年年报与2025年一季报分析 分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：王源 SAC：S0160522030003 1全A归母净利润累计同比36，相较上期提升5个百分点；全A非金融归母净利润累计同比04，相较上期上行12个百分点；营收累计同比04，相较上期上行2个百分点。全A非金融ROE68，相较4Q24上行001个百分点，与1Q20基本持平，仍处于历史底部。整体来看，去年“927”政策落地叠加1Q25抢出口效应，下游需求略有改善但仍弱景气。本轮A股能否开启新一轮盈利周期仍需要关注二季度关税扰动。 2景气度：1Q25全A和非金融单季均出现营收增速触底反弹，但仍为负增，显示下游景气度较弱；非金融业绩在1Q25出现V型反转，且改善幅度显著 高于营收，呈现底部信号。全A全A非金融1Q25营收单季同比增速分别为044042，增速较4Q24上行4pct6pct；业绩分别36、04。 3盈利能力：非金融ROE小幅下滑，存货和应收扩张导致资产周转率下滑。非金融企业ROE当前68，接近2Q20水平。拆解ROE来看，1Q25非金融企业的资产周转率下滑20pct，主要由于存货、应收款项等规模扩张、而营收增速回升较缓；销售净利率小幅下行003pct；权益乘数上行11pct。 4资本开支：制造业产能投放同比负增，仍处于产能周期底部。制造业当前整体产能周期仍在底部，但扩张意愿略有改善。全A非金融非石油石化企业 1Q25在建工程同比增速1，固定资产同比4，较4Q24分别3pct、2pct，同期固定资产增速4。 5库存周期：制造业在去年Q4加速去库。1Q21以来，制造业扣除石油石化后的营收和存货同比增速连续下降。1Q25制造业存货同比6，相较4Q24 至下滑2个百分点，降幅呈扩大态势。对比营收增速持平前期，制造业仍处于去库阶段，但去库速度有所提升。 6板块业绩：创业板改善显著，中证1000自2Q22以来业绩增速首次回正。1）板块层面，创业板盈利大幅改善，1Q25业绩增速提升15个百分点至18；科创板下滑幅度较大，主要来自晶科能源个别大额亏损拖累。2）指数层面，小盘盈利修复好于大盘。中证1000自2Q22以来业绩增速首次回正，1Q25归母净利润增速攀升至546，较4Q24上升7pct。大盘风格的上证50和沪深300盈利增速分别为06、28，但营收均较4Q24下行。 7行业概况：家电业绩维持高增，建材、计算机和传媒下游需求大幅回暖。1）20个行业1Q25单季的业绩增速相较4Q24出现改善，其中有超过半数的行业单季业绩增速大于10。2）大部分业绩高增的行业主要由于低基数影响，包括钢铁、有色、建材、化工、非银、计算机和传媒。周期偏多，存在行业见底信号。3）小部分行业在去年同期高基数的情况下延续高增，例如家电、电子、汽车单季增速仍然维持10及以上，具备独立景气。4）有色、建材和家电单季度业绩增速连续两期向上。其中，家用电器板块的业绩和营收均出现连续2个季度改善，受益于以旧换新等内需政策驱动，景气趋势较强。5）建材、计算机和传媒出现需求大幅回暖，带动的盈利逐步见底回升。 8配置建议：1）确定性强的内需主导方向，如食饮（啤酒和软饮）、家电（白电）、农业（饲料、养殖）、传媒（影视院线）、社服（人服、旅游）等，2）独立景气的成长方向，电子（半导体设备、存储）、通信（云计算、IDC）、机械（自动化设备、工程机械）、医药（创新药、CXO）以及风电；3）需求复苏带来底部回暖，交运（航空）、建材（家居家装、消费建材）、电力设备（锂电）、医疗服务和环境治理等。 9风险提示：1）核心假设不当，可能导致结论出现偏差；2）上市公司数量持续增加，历史经验可能失效；3）个别数据可能导致行业判断有偏。2 可比口径下，2025年一季度全A归母净利润累计同比36，相较上期提升52个百分点；全A非金融归母净利润累计同比04，相较上期上行1188个百分点；营收累计同比04，相较上期上行221个百分点。全A非金融ROE68，相较Q4上行001个百分点，与1Q20基本持平，仍处于历史底部。 整体来看，去年“927”政策落地叠加一季度抢出口效应，下游需求略有改善但仍弱景气。本轮A股能否开启新一轮盈利周期仍需要关注Q2关税扰动。图1：全A盈利增速较4Q24提升52pct 3 数据来源：Wind，财通证券研究所 1Q25，全A全A非金融营收单季同比增速分别为044042，增速较4Q24上行413pct552pct。 从净利润增速来看，全A和非金融业绩1Q25分别36、04，非金融企业业绩改善幅度较大。 单季度维度看，1Q25全A和非金融均出现营收增速触底反弹，但仍为负增，显示下游景气度较弱；非金融企业业绩在一季度出现V型反转，且 改善幅度显著高于营收。关注当前底部信号后盈利能否进一步企稳。 图2：1Q25全A单季度营收增速边际改善 图3：1Q25全A单季度净利润增速大幅回升 资料来源：Wind，财通证券研究所4 ROE水平较去年同期下滑06pct，但已几乎追平2Q20水平（66）。非金融企业ROE水平近两期有所下滑，当前68，相较2Q20高02个百分点。 ROE下滑主要由企业资产周转下降导致。拆解ROE来看，1Q25非金融企业的资产周转率下滑20pct，主要由于存货、应收款项等规模扩张、而营收增速回升较缓；销售净利率小幅下行003pct；权益乘数上行11pct。 图4：1Q25全A非金融企业的ROE水平较去年同期下滑06pct 销售净利率变动资产周转率变动权益乘数变动ROE变动ROETTM（右） 30 25 20 15 10 16 14 12 10 58 06 5 4 10 152 200 资料来源：Wind，财通证券研究所5 制造业当前整体产能周期仍在底部，但扩张意愿略有改善。全A非金融非石油石化企业1Q25在建工程同比增速1，固定资产同比4，较 4Q24分别3pct、2pct。 营收增速环比持平，固定资产略有改善。制造业1Q25营收增速1，同期固定资产增速4。 图5：全A双非仍处于产能周期底部图6：全A双非营收增速领先于固定资产扩张 100 全A非金融非石油石化在建工程同比 全A非金融非石油石化固定资产同比（右轴） 60 60 全A非金融非石油石化固定资产同比全A非金融非石油石化营收同比 80 50 50 60 40 40 40 20 0 30 20 30 20 20 10 10 40 00 60 201703201801201811201909202007202105202203202212202310202408 10 10 201703201801201811201909202007202105202203202212202310202408 资料来源：Wind，财通证券研究所6 2021年一季度以来，制造业扣除石油石化后的营收和存货同比增速连续下降。1Q25制造业存货同比6，相较Q4至下滑2个百分点，降幅呈扩大态势。对比营收增速持平前期，制造业仍处于去库阶段，但去库速度有所提升。 全A非金融非石油石化存货同比 全A非金融非石油石化营收同比 35 30 25 20 15 10 5 0 5 10 201703201801201811201909202007202105202203202212202310202408 图7：1Q25制造业营收增速持平，存货同比增速下降6个百分点 资料来源：Wind，财通证券研究所7 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 板块层面，创业板盈利大幅改善，1Q25业绩增速提升15个百分点至18；科创板下滑幅度较大，主要来自晶科能源、百利天恒等个别大额亏损拖累。 指数层面，小盘盈利修复好于大盘。中证1000自2Q22以来业绩增速首次回正，1Q25归母净利润增速攀升至546，较4Q24上升7pct。大盘风格的 上证50和沪深300盈利增速分别为06、28，但营收均较4Q24下行。 图8：创业板和中证1000改善显著 利润累计同 比增速 70 主板 营收累计同比增速 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 10 主板 创业板 科创板 创业板 科创板 50 30 10 10 30 50 沪深300 上证50 中证1000 沪深300 上证50 中证1000 70 60 50 40 30 20 10 0 10 20 30 70 60 50 40 30 20 10 0 10 20 30 数据来源：Wind，财通证券研究所 8 产业链划分单季归母净利润增速累计归母净利润增速单季营业收入增速累计营业收入增速 1Q254Q243Q242Q24趋势图4Q243Q242Q241Q254Q243Q242Q24趋势图4Q243Q242Q24 煤炭 30 691431612 17817713 192227 1211 12911555 212 17 545 5101 14139 1548 479323 1097 633 上游原材料石油石化 6 7 550 10 钢铁 有色金属 69 8 6 28 8 建筑材料 395 2831531211