2023年年报与2024年一季报分析1：全A非金融ROE恢复至2021年高位

全A非金融RO E恢复至2 02 1年高位——2023年年报与2024年一季报分析1分析师：李美岑S A C：S 0 1 6 0 5 2 1 1 2 0 0 0 2分析师：王亦奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分析师：王源S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 3联系人：熊宇翔证券研究报告报告日期：2 0 2 4 . 4 . 2 61 2◆截止4月25日，A股2024年一季报披露率约26%。全A(非金融)营收小幅下滑但盈利回升，ROE为2021Q3以来高位。全A非金融归母净利润TTM同比9.6%，较上期+2.6pct；营收TTM同比4.1%，较上期-0.7pct。近两季度ROE水平在9.4%左右，为21Q3以来高位。◆盈利：已披露业绩公司ROE水平回升至市场2021年以来高位，主要由净利率恢复驱动。1）非金融企业ROE水平近两期整体回升，当前9.4%，为2021年以来高位；2）拆解ROE来看，净利率改善为主要驱动，24Q1非金融企业的销售净利率较去年同期提升2.6pct；3）结合毛利率和费用率看，近两季度企业费用支出意愿整体改善，因此毛利率上升是拉动销售净利率的主要原因。◆行业业绩：Q1科创板、小盘业绩修复明显，支持服务业和金融景气上行、周期增速回落。1）板块层面，科创板24Q1营收、盈利增速企稳回升，主板、创业板盈利增速有所下滑。2）一级行业中，相较23Q4，上游周期资源品业绩增速回落、下游消费品和TMT表现分化、支持性服务业和金融大幅改善。景气仍处于上行通道，即营收和业绩增速均出现连续两个季度提升包括：轻工、电子。需求在改善，但盈利还未见底的：建筑材料。3）二级行业中，造纸、通讯设备、地面兵装连续两期业绩改善，驱动力为需求改善带来的收入增速提升。◆资本开支&库存周期：制造业资本开支扩张，库存周期仍在底部。1）资本开支：剔除石油石化后的制造业企业24Q1在建工程同比增速回升至29.4%，固定资产同比增速为21.7%，较2023Q4分别提升0.03pct、0.2pct。24Q1营收增速降至2.6%，低于同期固定资产增速，显示下游需求景气较弱，有待进一步回暖。2）库存周期：2021Q1以来，制造业营收和存货增速整体下行，24Q1的营收和存货同比增速分别为2.6%、1.0%，相较上期分别-1.3pct、+1.8pct，当前制造业可能仍在去库阶段。◆分红：截至4月25日，分红公司占比为46%，分红比例集中于0%至30%区间。其中，民企、地方国企和中央国企数量占比分别为59%、20%和11%。一级行业中，周期品和制造行业业绩增速有所下滑，但大多处于“分红率提升”的状态。消费行业整体盈利能力提升，分红率下行。◆盈利拆分：公共服务、消费板块处于高景气象限，出海、消费方向量价齐升。1）24Q1公共服务、消费中多个行业处于“ROE改善+业绩正增长”的高景气状态，但消费中的纺服、美护景气较23Q4有所回落。2）24Q1超半数行业实现量价齐升，优于23Q4的近3成，集中于出海、消费方向，如家电、汽车等。◆风险提示：1）核心假设不当；2）历史经验失效；3）海外冲击超预期等。核心观点 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：数据截至2024.4.25，整体披露率为25.5%，近两期同比增速为可比口径，其他历史数据为全A口径，后同。全A非金融ROE恢复至2021年高位，盈利增速较去年继续提升2.6pct◆截止4月25日，A股2024年一季报披露率约26%。全A(非金融)营收小幅下滑但盈利回升，ROE为21Q3以来高位。全A非金融归母净利润TTM同比9.6%，较上期+2.6pct；营收TTM同比4.1%，较上期-0.7pct。近两季度ROE水平在9.4%左右，为21Q3以来高位。图1：Q1全A非金融盈利增速继续回升39.6%6.3%9.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%全A(非金融)营收TTM同比全A(非金融)归母净利润TTM同比全A-归母净利润TTM同比全A(非金融)ROE-TTM（右） ◆单季度净利看，全A/全A非金融盈利增速相较Q4回落。24Q1全A/全A非金融归母净利润同比增速较23Q4分别-13pct、-21pct。◆金融企业看，银行单季度盈利增速创22Q4以来新高，非银金融亏损大幅收窄。24Q1，银行归母净利润同比增速转正至7%，较上期和去年同期分别+18pct、+5pct；非银金融盈利降幅由-75%收窄至-6%。资料来源：Wind，财通证券研究所图2：全A非金融24Q1盈利增速回落图3：银行盈利回升，非银降幅收窄利润：非金融企业利润增速有所回落4 ◆单季度营收看，24Q1全A/全A非金融营收同比增速在23Q4反弹后小幅回落，上市公司景气水平整体仍处低位。2024Q1，全A/全A非金融营收单季同比增速分别为1.7%、2.6%，增速较上季度下滑0.6pct、1.3pct。结合净利润增速来看，上市公司整体景气水平仍在磨底，盈利改善更多来自于成本驱动或供给收缩。资料来源：Wind，财通证券研究所图4：2024Q1全A/全A非金融单季度营收增速有所下行营收：增速在23Q4反弹后小幅回落，景气仍处相对低位2.3%2.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1全A-营收单季同比全A(非金融)-营收单季同比5 ◆全A非金融毛利率水平相较23Q4再度提升，恢复至2018年以来高位。24Q1全A毛利率水平基本持平23Q4，全A非金融毛利率延续回升，较上期+0.2pct，当前已恢复至18Q1以来最高水平。部分原因或来自业绩较好的公司倾向于率先披露一季报。资料来源：Wind，财通证券研究所毛利率：全A非金融毛利率恢复至2018年以来高位图5：全A非金融毛利率水平自23Q3以来持续回升629%22%16%17%18%19%20%21%22%23%24%25%25%27%29%31%33%35%全A-毛利率TTM全A(非金融)-毛利率TTM（右） 资料来源：Wind，财通证券研究所◆非金融企业销售和管理费用较去年同期提升，带动期间费用率升高。一季度全A非金融企业的三项费用中，销售和管理费用率较去年同期分别增长1.6和0.8个百分点，但较23Q4有所下降。财务费用率整体持平在0.5%水平。整体来看，近两期在企业支出费用率提升背景下，毛利率上升是拉动销售净利率的主要原因。图6：销售与管理费用率较去年同期提升费用：近两季度企业费用支出意愿整体改善9.3%0%2%4%6%8%10%12%14%全A(非金融)-销售费用率全A(非金融)-管理费用率全A(非金融)-财务费用率全A(非金融)-期间费用率7 ◆已披露公司ROE水平回升至21Q4以来高位，较去年同期提升1.4pct。非金融企业ROE水平近两期整体回升，当前9.4%，为2021年以来高位。◆拆解ROE来看，Q1非金融企业的销售净利率较去年同期提升2.6pct，资产周转率下滑1.2pct。资料来源：Wind，财通证券研究所ROE：非金融企业ROE较Q4小幅回落，但当前为2021年以来高位图7：24Q1全A非金融企业的ROE水平较上期整体持平8 资料来源：Wind，财通证券研究所9ROE拆解：净利率改善为ROE提升的主要驱动图8：全A非金融Q1销售净利率为7.7%，较去年同期提升2.6pct图9：全A非金融Q1的资产周转率为62.4%，较去年同期下降1.3pct图10：24Q1已披露业绩公司权益乘数较23Q4整体持平◆ROE提升主要来自净利率改善。全A非金融24Q1的销售净利率较去年同期提升2.6pct至7.7%，表明已披露业绩公司的盈利能力较强/修复较快。而近两期资产周转率整体变化较小，表明经营效率整体稳定。23Q4与24Q1权益乘数降幅较大，主因在于近两期数据采用已披露业绩公司口径。 ◆固定资产和在建工程同比增速回升，制造业再度加大支出。剔除石油石化后的制造业企业24Q1在建工程同比增速回升至29.4%，固定资产同比增速为21.7%，较2023Q4分别提升0.03pct、0.2pct。◆营收增速低于固定资产增速，显示下游需求景气较弱。制造业24Q1营收增速降至2.6%，低于同期固定资产增速，有待下游需求有望进一步回暖。资料来源：Wind，财通证券研究所，作图所用数据为过去四个季度同比增速的移动平均资本开支：制造业企业重回扩产阶段，需求仍有待恢复图11：2024Q1制造业在建工程同比增长29%图12：制造业营收增速不及固定资产增速 10 ◆2021Q1以来，制造业营收和存货增速整体下行，24Q1的营收和存货同比增速分别为2.6%、1.0%，相较上期分别-1.3pct、+1.8pct，当前制造业可能仍在去库阶段。资料来源：Wind，财通证券研究所库存周期：制造业或仍在去库中图13：2024Q1制造业营收增速环比下降，存货增速有望见底3%2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1制造业-营收同比MA4制造业-存货同比MA411 数据来源：Wind，财通证券研究所分板块业绩：Q1科创板、小盘业绩修复明显◆板块层面，科创板24Q1营收、盈利增速企稳回升；主板、创业板盈利增速有所下滑。◆指数层面，Q1已披露业绩的公司中，小盘业绩修复明显，大盘营收有所修复但盈利下行：中证1000为代表的小盘股Q1营收、归母净利润增速分别较Q4上升0.3pct、3.9pct，上证50中已披露业绩的公司营收增速较Q4上升1.2pct，但盈利增速下行6.1pct。12图14：24Q1科创、小盘业绩修复-10%0%10%20%30%40%50%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1主板创业板科创板营收累计同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1沪深300上证50中证1000-50%-30%-10%10%30%50%70%2015Q12015Q