2023年年报及2024年一季报点评：需求恢复公司收入再提速，资本开支下降ROE持续回升

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 裕同科技（002831.SZ）2023年年报及2024年一季报点评 需求恢复公司收入再提速，资本开支下降ROE持续回升 2024年04月26日 [Table_Author] 分析师：徐皓亮 执业证号：S0100522110001 邮箱：xuhaoliang@mszq.com ➢ 事件。公司2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润152.23/14.38/14.94亿元，同降6.96%/3.35%/1.40%；23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润44.16/4.53/4.58亿元，同变+2.10%/-3.44%/+4.54%。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润34.76/2.19/2.43亿元，同增19.37%/20.55%/54.32%。 ➢ 下游需求不振，23收入同比变动-2.37%。2023年纸质精品包装/包装配套产品/环 境 纸 塑 产 品 收 入 为110.36/26.14/10.64亿元，同减6.58%/7.89%/4.73%，分别占比72.50%/17.17%/6.99%。其中消费电子受下游消费不振影响（23年苹果/其他手机出货同减2.4%/5.8%），烟包受上半年烟卡改版影响，酒包以及化妆品包装受下游需求影响，我们预计收入略有下降；环保包装业务受公司订单交付延后影响，我们判断收入有所下降。 ➢ 原材料价格下降带动毛利率提升。23年毛利率/净利率同增2.48/0.18pct至26.23%/ 9.82%，剔除股份支付0.24亿元影响，净利率同增0.33pct至9.97%。其中纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率分别同变+2.74/+3.12/-0.93pct，除环保产品以外毛利率上升，主因公司成本下降（23年白卡纸均价同比下降21%），叠加智能工厂降本增效持续降低生产成本；环保产品毛利率下降主因产能利用率较低导致。费用率层面，23年销售/管理/研发/财务费用率同增0.27/0.93/0.47/0.34pcts至2.74%/6.37%/4.57%/0.18%。其中财务费用率变化主因主要系22年同期美元升值幅度较大所致（22/23年汇兑收益分别为1.5/0.6亿元），管理费用率提升主因股份支付产生0.24亿元费用以及办公、折旧摊销费用提升所致。现金流方面：23年公司经营性现金流净额同比增长40.2%至36.7亿元，主因公司规范供应商结算账期和加大票据结算所致。2023年仁禾/华宝利承诺业绩扣非后净利润为0.77/0.40亿元，实际为0.28/0.18亿元。23H2公司每10股派息6.2元，总计分红5.7亿元，加上中期分红3亿元总计分红8.7亿元，另外在24年实施新一轮股份回购，回购金额为1-2亿元。23Q4毛利率/净利率同变+1.85/ -0.35pcts至28.14%/ 10.95%，毛利率上升主因白卡纸价格下降。23Q4销售/管理/研发/财务费用率同变0.68/0.50/-0.18/-0.88pcts至2.97%/6.73%/4.31%/1.65%，财务费用率下降主要受汇兑收益影响。 ➢ 下游需求逐渐恢复，公司收入再提速。24Q1收入34.76亿元，同增19.37%，下游需求逐季恢复，根据IDC数据，2024Q1中国大陆智能手机市场出货同比增6.5%，其中苹果，其他出货量同比变动-6.6%/+9.3%。24Q1毛利率/净利率同比变动-1.63/+0.31pct至22.09%/6.45%。24Q1销售/管理/研发/财务费用率同变-0.27/0.15/0.3/-1.95pct至2.70%/6.88%/4.61%/-0.30%，其中财务费用率下降主因人民币贬值导致汇兑收益增加所致（23Q1人民币汇率前高后低，季末较高点降低0.3%）。 24Q1经营性现金流同比下降23.14%至7.98亿元，主因23年末账期延长所致。24Q1公司资本支出环比下降63.73%至2.12亿元，目前公司已经基本完成智能工厂建设，预计未来CAPEX或将持续下降。 推荐 维持评级 当前价格： 26.31元 相关研究 1.裕同科技（002831.SZ）2023年三季报点评：行业承压收入下滑速度收窄，智能化布局提升盈利水平-2023/10/31 2.裕同科技（002831.SZ）2023半年报点评：消费不及预期短期承压，旺季来临有望触底反弹-2023/08/29 3.裕同科技（002831.SZ）2022年年报及2023年一季报点评：需求复苏不及预期23Q1短期承压，降本增效盈利修复可期-2023/05/08 4.裕同科技（002831.SZ）2022年业绩预告点评：逆势凸显卓越，Q4业绩增速依然惊艳-2022/12/26 裕同科技(002831)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 ➢ 投资建议。公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。伴随公共卫生事件彻底消除，下游消费逐渐转好，我们预计3C包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端公司积极进行产品升级和效率升级。短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司ROE回升：1）资本开支下降；2）同业公司盈利难有进一步下降空间，3C主业盈利中枢企稳向上；3）烟酒市场化招标之后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。我们预计2024-2026年归属母公司净利润为17.8/20.6/24.7亿元，对应PE为14X/12X/10X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内部竞争加剧。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 15,223 17,657 20,654 24,248 增长率（%） -7.0 16.0 17.0 17.4 归属母公司股东净利润（百万元） 1,438 1,777 2,062 2,469 增长率（%） -3.3 23.6 16.0 19.7 每股收益（元） 1.55 1.91 2.22 2.65 PE 17 14 12 10 PB 2.2 2.0 1.8 1.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年4月26日收盘价） 裕同科技(002831)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 15,223 17,657 20,654 24,248 成长能力（%） 营业成本 11,230 13,098 15,213 17,795 营业收入增长率 -6.96 15.99 16.98 17.40 营业税金及附加 91 106 124 145 EBIT增长率 1.94 9.72 28.13 19.80 销售费用 417 477 516 606 净利润增长率 -3.35 23.58 16.04 19.74 管理费用 970 1,130 1,281 1,503 盈利能力（%） 研发费用 696 830 929 1,091 毛利率 26.23 25.82 26.35 26.61 EBIT 1,902 2,087 2,674 3,204 净利润率 9.45 10.07 9.98 10.18 财务费用 28 -82 160 198 总资产收益率ROA 6.48 7.30 7.26 7.40 资产减值损失 -46 -41 -48 -56 净资产收益率ROE 13.01 14.50 15.16 16.20 投资收益 -103 18 21 24 偿债能力 营业利润 1,790 2,146 2,487 2,974 流动比率 1.36 1.62 1.78 1.90 营业外收支 -21 -20 -20 -20 速动比率 1.13 1.35 1.52 1.64 利润总额 1,769 2,126 2,467 2,954 现金比率 0.38 0.47 0.67 0.86 所得税 275 255 296 354 资产负债率（%） 47.75 47.03 49.46 51.68 净利润 1,494 1,871 2,171 2,599 经营效率 归属于母公司净利润 1,438 1,777 2,062 2,469 应收账款周转天数 136.48 135.00 130.00 125.00 EBITDA 2,766 3,018 3,793 4,363 存货周转天数 52.63 52.00 52.00 52.00 总资产周转率 0.70 0.76 0.78 0.79 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 3,496 4,175 6,886 10,463 每股收益 1.55 1.91 2.22 2.65 应收账款及票据 5,695 6,531 7,362 8,311 每股净资产 11.88 13.17 14.62 16.38 预付款项 232 301 350 409 每股经营现金流 3.95 1.45 3.15 3.67 存货 1,619 1,825 2,120 2,479 每股股利 0.95 0.77 0.89 1.07 其他流动资产 1,406 1,406 1,458 1,520 估值分析 流动资产合计 12,448 14,239 18,175 23,182 PE 17 14 12 10 长期股权投资 16 16 16 16 PB 2.2 2.0 1.8 1.6 固定资产 6,505 7,032 7,391 7,302 EV/EBITDA 9.41 8.63 6.86 5.97 无形资产 699 699 697 695 股息收益率（%） 3.60 2.92 3.39 4.06 非流动资产合计 9,738 10,099 10,211 10,170 资产合计 22,186 24,337 28,386 33,352 短期借款 4,224 4,224 5,424 6,624 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 3,779 3,158 3,668 4,290 净利润 1,494 1,871 2,171 2,599 其他流动负债 1,162 1,433 1,124 1,306 折旧和摊销 864 931 1,119 1,160 流动负债合计 9,165 8,815 10,216 12,221 营运资金变动 1,123 -1,641 -616 -681 长期借款 739 1,939 3,139 4,339 经营活动现金流 3,673 1,349 2,931 3,411 其他长期负债 691 692 685 678 资本开支 -1