2023年年报及2024年一季报点评：收入承压盈利向上，股东回报持续提升

证券研究报告·公司点评报告·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 伊利股份（600887） 2023年年报及2024年一季报点评：收入承压盈利向上，股东回报持续提升 2024年05月02日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 周韵 执业证书：S0600122080088 zhouyun@@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 28.61 一年最低/最高价 25.20/31.00 市净率(倍) 3.08 流通A股市值(百万元) 180,388.74 总市值(百万元) 182,134.08 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.28 资产负债率(%,LF) 60.95 总股本(百万股) 6,366.10 流通A股(百万股) 6,305.09 相关研究 《伊利股份(600887)：2023年三季报业绩点评：利润超预期，低估值高股息看好价值回归》 2023-11-01 《伊利股份(600887)：2023半年度业绩点评：需求弱复苏，静待改善》 2023-08-29 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 123,171 126,179 130,253 136,636 143,124 同比（%） 11.37 2.44 3.23 4.90 4.75 归母净利润（百万元） 9,431 10,429 13,062 12,211 13,510 同比（%） 8.34 10.58 25.26 (6.51) 10.64 EPS-最新摊薄（元/股） 1.48 1.64 2.05 1.92 2.12 P/E（现价&最新摊薄） 19.31 17.46 13.94 14.91 13.48 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 #大比例分红 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司发布2023年报和2024年一季报：2023年公司营业总收入1261.8亿，同比+2.4%；归母净利润104.3亿，同比+10.6%；扣非归母净利润100.3亿，同比+16.8%。2024Q1公司营业总收入325.8亿元，同比-2.6%；归母净利润59.23亿元，同比+63.8%；扣非归母净利润37.3亿元，同比+7.97%。收入低于预期，利润符合预期。 ◼ 淡季去库存导致24Q1液奶疲软，产品结构持续升级。2023年/2024Q1液奶收入分别同比+0.7%/-6.8%。我们预计2023年金典收入同比增速快于基础白，安慕希较为疲软。24Q1液奶疲软预计主因春节过后大日期产品较多，公司主动去库存，预计24Q1白奶表现好于酸奶，金典好于基础白，产品结构持续升级。 ◼ 23年成人粉稳健，婴配粉承压。2023年/2024Q1公司奶粉及奶制品收入分别同比+5.1%/-0.2%。我们预计23年成人粉同比增长双位数；受出生人口下降+渠道调整影响，主品牌婴配粉23年及24Q1表现相对疲软。未来随着出生人口数量回升+行业内小品牌出清结束，公司婴配粉有望重回增长轨道。 ◼ 成本红利推动毛利率改善，毛销差持续优化。2023年/2024Q1公司毛利率分别同比+0.3/+2pct，毛利率提升预计主因成本红利推动液奶毛利率改善，23年液奶/奶粉及奶制品/冷饮毛利率分别同比+1.25/-2.92/-0.03pct，其中液奶销量/吨价/吨成本分别同比+2%/-1.4%/-3%。23年/24Q1公司销售费用率同比-0.7/+1.4pct，2023年公司积极控费，24Q1销售费用率提升预计主因渠道调整投入增加。综合来看23年/24Q1公司毛销差分别同比+1.04/+0.6pct，毛销差改善显著。 ◼ 23年净利率提升超预期，24Q1出售煤炭资产增厚利润。23年资产减值损失15.3亿元，其中因奶价下跌导致奶牛市价下降带来的生物资产减值计提2.34亿元，大包粉等存货减值计提12.2亿元。资产减值损失增加不改公司净利率提升趋势，23年公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.6/+1pct，净利率提升超预期。24Q1公司实现投资净收益25.8亿元，预计主因24Q1公司出售煤炭资产。投资净收益增加+毛利率改善，24Q1公司归母净利率/扣非归母净利率同比+7.4/+1.1pct。 ◼ 分红率提升+注销回购，持续提升股东回报。2024年公司计划营业总收入1300亿元、同比+3%，利润总额147亿元、同比+25.4%，经营指引明确。2023年报宣布现金分红76.4亿元，分红率提升到73%，同时公司公告拟以自有资金回购10-20亿元（占公告日总股本0.38%-0.75%）用于注销。基于23年归母净利润和分红率73%测算，2024年4月30日股价对应股息率4.2%，未来随着回购逐步落地，股东回报有望持续提升。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司23年及24Q1收入疲软但利润符合预期，下调公司24-26年收入预期为1303/1366/1431亿元（此前24-25年预期为1390/1502亿元），同比+3.23%/+4.9%/+4.75%，调整24-26年归母净利润预期为131/122/135亿元（此前24-25年预期为119/136亿元），同比+25%/-6.5%/+11%，对应24-26年PE分别为14/15/13x，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、需求不及预期，食品安全问题 -21%-19%-17%-15%-13%-11%-9%-7%-5%-3%-1%1%2023/5/42023/9/12023/12/302024/4/28伊利股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：2023年伊利股份归母净利润增速贡献拆分 图2：2023Q4伊利股份归母净利润增速贡献拆分 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2024Q1伊利股份归母净利润增速贡献拆分 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2%4%0%10%3%-1%-8%1%-3%2%0%0%1%-1%0%11%-10%-5%0%5%10%15%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东权益归母净利润增速-2%7%-2%7%14%-7%-32%-1%11%-6%-30%0%4%12%2%-23%-40%-30%-20%-10%0%10%20%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失信用减值损失其他收益投资收益公允价值变动资产处置损益营业外收支净额所得税少数股东权益归母净利润增速-3%18%-1%-12%-2%5%1%1%72%-3%-1%0%-1%-9%-1%64%-20%0%20%40%60%80%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东权益归母净利润增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 4 伊利股份三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 69,355 83,186 90,432 99,068 营业总收入 126,179 130,253 136,636 143,124 货币资金及交易性金融资产 43,383 58,021 66,158 74,598 营业成本(含金融类) 84,789 87,425 91,364 95,244 经营性应收款项 4,785 4,864 4,892 4,926 税金及附加 733 753 790 827 存货 12,512 11,412 10,232 10,136 销售费用 22,572 23,348 24,329 25,299 合同资产 0 0 0 0 管理费用 5,154 5,321 5,446 5,704 其他流动资产 8,675 8,889 9,149 9,409 研发费用 850 942 953 998 非流动资产 82,265 83,244 84,263 85,040 财务费用 (153) (86) (159) (160) 长期股权投资 4,408 4,608 4,808 5,008 加:其他收益 1,098 947 994 1,041 固定资产及使用权资产 35,763 37,696 39,171 40,245 投资净收益 (31) 2,494 34 36 在建工程 4,337 3,291 2,457 1,782 公允价值变动 278 120 110 100 无形资产 4,729 4,727 4,725 4,723 减值损失 (1,686) (1,110) (830) (680) 商誉 5,160 5,110 5,060 5,010 资产处置收益 (21) (24) (27) (29) 长期待摊费用 148 248 348 448 营业利润 11,873 14,977 14,194 15,679 其他非流动资产 27,719 27,563 27,693 27,823 营业外净收支 (152) (230) (230) (230) 资产总计 151,620 166,430 174,695 184,108 利润总额 11,721 14,747 13,964 15,449 流动负债 76,860 76,653 78,181 80,412 减:所得税 1,437 1,814 1,718 1,900 短期借款及一年内到期的非流动负债 42,190 43,529 44,529 45,529 净利润 10,284 12,933 12,246 13,549 经营性应付款项 17,487 15,299 15,100 15,609 减:少数股东损益 (144) (129) 35 39 合同负债 8,696 9,085 9,530 9,983 归属母公司净利润 10,429 13,062 12,211 13,510 其他流动负债 8,487 8,740 9,021 9,291 非流动负债 17,440 19,890 22,440 24,990 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.64 2.05 1.92 2.12 长期借款 11,705 14,105 16,505 18,905 应付债券 3,541 3,641 3,741 3,841 EBIT 11,798 14,661 13,805 15,290 租赁负债 238 288 338 388 EBITDA 16,229 18,488 17,879 19,606 其他非流动负债 1,956 1,856 1,856 1,856 负债合计 94,300 96,544 100,621 105,402 毛利率(%) 32.58 32.64 32.89 33.21 归属母公司股东权益 53,539 66,235 70,387 74,980 归母净利率(%) 8.29 10.06 8.97 9.47 少数股东权益 3,781 3,652 3,687 3,725 所有者权益合计 57,320 69,887 74,073 78,706 收入增长率(%) 2.44 3.23 4.90 4.75 负债和股东权益 151,620 166,430 174,695 184,108 归母净利润增长率(%) 10.58 25.26 (6.51)